與肖風再次探討穩定幣：聚焦技術核心，避免觀念上的誤區

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7/29/2025, 2:43:29 AM

本文以對話的方式深入探討穩定幣的技術特性、金融模式，並剖析其對傳統金融體系可能帶來的影響。

2024 年 7 月 18 日，GENIUS 法案經由川普總統簽署正式成為法律，立即在全球引發對穩定幣的高度關注。區塊鏈業界的先驅們呼籲已逾十年，主流意見對此領域的態度數度反覆後，相關討論終於出圈。短時間內，無論是網路產業、傳統金融界，還是宏觀政策領域，穩定幣都成了熱門話題。各界開始重新審視數位貨幣大規模應用對網際網路、人工智慧、金融，乃至地緣政治經濟格局的影響與衝擊。但在熱潮之下，也隨之產生諸多認知混亂、資訊失真，甚至具誤導性的言論，透過自媒體平台廣泛傳播，造成不少認知誤區。歸根究柢，是這類討論過於籠統，未認知穩定幣屬於區塊鏈技術創新產品，未從技術邏輯層面探討穩定幣的本質與應用。有鑑於此，我再次邀請肖風博士，就此議題展開深入對談。

孟岩：肖博士，自我們上次對談後，局勢果然如預期快速推進。如今 GENIUS 法案業已通過，我觀察到華人圈內對穩定幣的討論熱度急遽升高，幾乎遍及每個角落。我一位剛從香港回台的朋友告訴我，香港人人都在談穩定幣，這種現象前所未見。您身處香港，想必感受更深。

肖風：確實多年未見這種場面。不僅討論熱烈，行動力也非常明顯。數百家企業與機構紛紛參與穩定幣布局，RWA（Real World Assets，實體資產）相關活動新聞天天有新進展。我們現在每天都有大量合作意願湧入。GENIUS 法案的重要價值，不只是將「美元穩定幣」在美國法理體系中確立了合法主權地位，更明確釋放出區塊鏈與加密資產（crypto）正從灰色地帶大步邁向主流金融體系，金融基礎設施新一輪革命正式展開。香港作為國際金融樞紐，對這類新趨勢反應敏銳並不令人意外。

身為業界資深人士，看到目前這股熱潮我確有感觸。歷史經驗證明，面對新科技能積極進取、勇於嘗試，往往能收穫可觀報酬。歷史總是站在擁抱新技術、保持前瞻態度的一方。

孟岩：但我也發現一些隱憂——這波穩定幣機會來得極為突然，許多人事前毫無準備，對其本質認知嚴重缺口。甚至不少人三個月前才聽說穩定幣，僅憑片面理解、道聽塗說，很快就在自媒體平台上開始發表專家見解，放大聲量傳播觀點，其中有些其實相當誤導。

肖風：我也觀察到許多自媒體平台內容，有同樣感受。不過，這股討論熱潮本身我認為值得肯定。如此高密度社會熱議穩定幣，正是業界多年夢寐以求的場景。到目前看來，產業界確實迎向一個大時代。再往後幾年，穩定幣、RWA、代幣經濟、幣股聯動，以及加密資產與 AI 的結合將愈發熱絡與精彩。

但這種時刻，越是要保持冷靜，回頭夯實認知。過往經驗中，每逢時勢升溫、風口來襲，各種似是而非的觀點極易流行，市場風險種子也隨之埋下。認知與信念至關重要。歷次加密市場暴起暴落、產業發展偏離正軌，情緒反覆，其實皆肇因於觀念謬誤。

首先必須對環境有恰當評估。許多人以為美國立法通過後，香港甚至中國加密產業界就會全面開放，並據此提早布局。這種預期明顯不切實際。監管問題眾多，解決尚需時日。最終的思路必然以明確規範為前提，不會任其自流。舉例來說，穩定幣若脫離銀行體系，會不會加速洗錢？所以任何負責任的監管者，都會對穩定幣訂立極為嚴格的反洗錢措施。

此外，對穩定幣、RWA 及區塊鏈的理解也存在重大偏差甚或錯誤。這波熱潮發展太快，許多新進者「剛入行便站上浪頭」，雖有熱情與流量，認知卻明顯落後，來不及補強判斷基礎。此狀況我們也有義務加以釐清。

討論穩定幣絕不能脫離其技術本質

孟岩：我觀察到多數穩定幣話題，僅止於金融論述，很少觸及技術。是否大家都誤以為穩定幣和區塊鏈的技術已經成熟到可以忽視？我與不少傳統金融從業者對談時發現，他們大多沒有、或僅有非常初步的區塊鏈產品經驗，對 DeFi 更陌生，更別說遭遇過私鑰遺失、被駭等經驗，但討論到如何構建穩定幣與系統時卻自信滿滿，彷彿區塊鏈已是可隨意駕馭的工具。許多人以主流金融體系「正規軍」的傲氣進入實際上完全陌生的黑暗森林，思維模式滿是傳統金融既定流程、模型與監管框架，自以為可以「照搬」上鏈。卻忽略一個核心事實：區塊鏈是全新運算架構，其運行邏輯、系統邊界、風險結構與用戶行為，與傳統金融完全不同。許多人完全未意識到，區塊鏈技術發展尚未成熟，不論在用戶體驗、安全性、法規遵循等層面都面臨眾多挑戰。區塊鏈上充滿風險，從私鑰管理、智能合約漏洞，到釣魚詐騙、跨鏈橋攻擊、預言機操控，再到監管套利與不明資金流動，任何一個環節都可能引爆系統性風險。若未能理解這些技術細節，掌握區塊鏈上真實運作邏輯，那些紙上談兵的業務策略，一旦付諸實踐，就可能被如潮湧現的用戶申訴、法規事件、安全危機擊潰。

更重要的是，區塊鏈技術持續高速演進。今天領先的協議與產品，明天即可能被新世代架構取代。模組化區塊鏈、零知識證明、帳戶抽象、區塊鏈上治理、再質押經濟、MEV（最大可提取價值，Maximal Extractable Value）管理……這些關鍵技術路線、機制設計正在不斷刷新產業界認知。我們這類業界資深人士若不持續學習，很快便會知識更新不及時、解決方案脫節。若不持續掌握技術前沿，在這場激烈國際競爭中根本無法勝出。

肖風：你的提醒很重要。近期我見到許多關於穩定幣與 RWA 代幣化的偏頗或錯誤評論，其根本癥結就在於忽視底層技術邏輯。必須明確認知，唯有先有區塊鏈技術、分散式帳本與新型金融基礎設施，才出現各類代幣，包括穩定幣、RWA 及 DeFi。

我本身是改革開放後培養的經濟學博士，長年從事金融產業界。因此我也誠懇建議金融同業，討論穩定幣一定要重視技術本質，否則極易流於空談。

我最早於 2013 年接觸區塊鏈，當時真正被吸引，是因深入研究後發現區塊鏈的底層創新與金融體系深層結構之間，有奇妙且強大的內在契合。這十多年我更加深刻體會到，目前業界完全是技術驅動。即便有金融直覺，不懂技術，實踐很快就會受阻。因此這些年我投入大量時間學習區塊鏈原理及前沿技術。

到今天我仍持續進修，也不斷提醒創業者們：「你可以不必寫程式，但一定要有技術判斷力。」尤其在 DeFi 領域，未來競爭不再只是牌照或品牌間，而是協議、架構與系統效率之爭。誰能持續優化帳戶體系、跨鏈能力、清結效率、隱私保護、區塊鏈上法規遵循、風控模組，誰就有更強市場優勢。反之，不懂技術、跟不上節奏，戰略就會流於空談。這不是危言聳聽，而是目前業界現況的真實寫照。在這個脈絡下，技術不僅是競爭利器，更是產業核心。無法洞悉底層邏輯，就很可能嚴重錯配商業資源，所有看似精緻的藍圖終將四壁碰壁。

孟岩：沒錯，穩定幣的本質來自於其技術屬性。

肖風：其實歷史上，任何貨幣的本質都深受技術屬性影響。貨幣史經歷三次關鍵屬性轉變：第一次是自然屬性的貨幣，存在數千年（貝殼、白銀、黃金），價值根基於其物理稀缺與天然屬性。第二次是法定屬性的貨幣（超過百年歷史），價值來自國家法規與信用背書。第三次，也就是今天以比特幣與穩定幣為代表的數位貨幣，是技術屬性的貨幣，價值由密碼學、區塊鏈（分散式帳本）、數位錢包、智能合約等數位技術體系保障。

所以討論穩定幣，必須追本溯源，切勿本末倒置。首先是區塊鏈技術創新，其次是分散式記帳法，再來是基於區塊鏈、分散式帳本的新金融市場基礎設施，才有穩定幣、RWA 與代幣經濟學。這種發展不是人為意志可以改變的。美國只是洞察這個大勢，順勢而為，而美國立法也為加密資產提供合法與法規遵循背書。明年將成為傳統金融機構、資金（例如退休金）、投資人以正規途徑進入加密資產市場的元年。

不了解區塊鏈就做穩定幣，等同於「穿新鞋走老路」

孟岩：正因大趨勢如此明顯，現在傳統機構熱情高昂。但我近期參與多個穩定幣支付與 RWA 專案討論，感受到很多人對穩定幣及區塊鏈在金融模式層面帶來的顛覆影響評估不足。他們的設計多未考慮區塊鏈這一新型基礎設施的特徵，坦白說，就是「穿新鞋走老路」。在他們的認知中，穩定幣只是工具——人還是原來的人、事還是原來的事、模式、流程全沒變，只是在部分環節用穩定幣或區塊鏈提升效率和降低成本。

這讓我聯想到早期電子商務時期。上世紀 90 年代末，網路剛興起，人們最大質疑是「沒商業模式」，電商是當時為數不多能被接受的商業模式，許多企業於是投入嘗試。但當時對電商的理解，就是將網路當作多一條銷售管道，一種比電話行銷更高效的工具，在網站加設「商城」頻道、成立電商部門，自以為這就是做了電商。業務流程、組織架構、思維方式都未改變。直到亞馬遜、淘寶等崛起，人們才體會到，網路與電商不是單純工具；消費行為、存貨邏輯、履約體系、流量分配都已徹底變革。之後十餘年，傳統零售被電商大規模顛覆，幾乎無招架之力。我記得 2013、2014 年時許多老闆大嘆早年未能把握電商機會。

今天也是一樣。穩定幣初期可被視為工具，但絕不只是工具。一旦數十億用戶安裝數位錢包、開始運用穩定幣，會發現其後連結一整套區塊鏈上金融與經濟架構。這種架構不依賴複雜帳戶體系，使用者入口是「錢包」不是「帳戶」；交互對象是智能合約，不是人工審核；鏈接靠區塊鏈上協議，而非傳統中介。此種模式下，傳統機構原有「中介權力」將失效，新型入口和樞紐將快速崛起。穩定幣經濟，遠不只是用新工具維修舊系統，而是以新系統取代、吸收甚至重構金融業核心邏輯。這才是我們要深刻理解的變化。

我發覺許多人對此嚴重低估。他們往往高估 AI 的短期衝擊，例如去年部分企業急切裁員、用 AI 替代人力，還高調宣傳，結果幾個月後又將人員召回。但談及穩定幣，卻大多低估其顛覆性——總是想著「我的流程可以這樣加穩定幣、我的業務可以那樣支援」，而難以意識到隨著深度應用後，流程、業務、部門甚至自身角色都可能變得多餘。

肖風：我認為，癥結仍在於對區塊鏈或分散式帳本底層技術理解不足。分散式帳本徹底重構了金融系統的基礎設施。很多人低估了這一變化，認為底層怎麼演化，上層一切如常。但區塊鏈不是「無痛升級」技術，而是必須連帶調整上層架構的變革，「牽一髮而動全身」，這才叫顛覆。

要理解穩定幣，得從其發展脈絡談起。穩定幣是建立在分散式帳本技術上的。這種技術帶來了人類記帳方式數千年來的第三次迭代。

第一次是單式記帳法。例如目前已知蘇美爾泥板帳本就是用單式記帳，只記收支。

約公元 1300 年，義大利出現複式記帳法，開始記錄資產與負債。之後 700 多年，記帳方法僅在細節優化，無本質性創新。

直到 2009 年比特幣區塊鏈誕生，首次出現分散式記帳法。其最大差別是，傳統記帳不論機構或個人皆各自記帳，屬私人帳本。舉例，從北京匯款到紐約，需數家機構分別記帳並彼此對帳，耗時費力。而分散式帳本則是所有人共用的公開帳本，全球機構與個人都可直接記錄於單一帳本，雙方交易即可點對點立即結清，無需協調中介——這是本質差異。

比特幣區塊鏈問世後，2014 年出現穩定幣。在分散式帳本技術不斷優化與成熟的歷程中，出現兩大趨勢：一是自 2009 年起，「無中生有」地創造出比特幣、以太幣等「數位原生資產」；另一自 2014 年起，以 USDT 為代表的穩定幣誕生，正是「數位孿生」趨勢：將現實世界已有資產（如美元）代幣化並映射上鏈。

隨著美國、香港去年分別批准比特幣 ETF 上市，又發生一個新現象：數位原生資產從區塊鏈上（On-Chain）轉移到區塊鏈外（Off-Chain），即資產本體仍存在區塊鏈上，但其金融表述（如 ETF 份額）已進入傳統金融體系。比特幣 ETF 可於紐約和香港證交所像股票一樣交易，比特幣本身還是在區塊鏈上，ETF 份額則於區塊鏈外。這即涉及 On-Chain 與 Off-Chain 之間的轉換，以及數位孿生與數位原生的結合。

回顧過去十餘年的分散式帳本技術實踐，若視為社會工程實驗，可清楚窺見其演化，並逐步彰顯技術價值。

自 2009 年起，基於分散式帳本的金融市場基礎設施也出現顯著變化。這些變革正是分散式記帳法帶來的創新。金融基礎設施涵蓋支付、交易、清算、結算等機制。而新舊機制差異為何？各自又有什麼特點？

目前我們倚賴的金融基礎設施，採中央登記、中央保管、中央對手方交易、中央結算模式，一筆交易清算、結算往往需三家以上機構協作。而分散式帳本上，所有參與者共用同一本帳本，交易直接變成點對點，任兩人可直接交易，不再需中間機構。

傳統金融多採淨額交收，分散式帳本則推動逐筆交收。交易一旦確認即結算，貨銀兩訖。以股票市場為例，紐約證交所今年底將推出 5×23 小時交易，每日交易後留一小時清算；納斯達克預計未來實現 5×24 小時交易，但今年內尚做不到，因舊有基礎設施需要統一暫停時段清算。相對地，香港虛擬貨幣交易所已可 7×24 小時全年無休交易，這正是帳本類型差異導致基礎設施不同。這也構成穩定幣的時代背景，其誕生立基於新型金融基礎設施。

自 2009 年 1 月比特幣區塊鏈主鏈啟動以來，這套以分散式帳本為基礎的系統已無間斷穩定運行超過 16 年。光從大型工程實踐角度審視，它堪稱經歷千百次「破壞式測試」、完全具備生產條件的新一代金融市場基礎設施（Financial Market Infrastructure, FMI，金融市場基礎設施）。

很多人會問，不論新舊 FMI，不都必須支援高效、安全、可信的支付、交易、清算、結算規範與架構，對我的業務有何影響？

影響巨大！分散式帳本 FMI 之所以名為「新一代」，就在於它顛覆性地改變了三大核心規則：

第一，去中心化交易——消滅中央對手方（CCP，Central Counterparty），實現徹底點對點（P2P）交易。

第二，逐筆全額結算——拋棄淨額交收（Netting），採取逐筆（Gross）交收模式。

第三，貨銀兩訖（DvP，Delivery vs Payment）——不再依賴差額清算，透過智能合約實現資產（如代幣）與資金（如穩定幣）原子級同步交收，確保交易最終性（Finality）即時落實。

這種結構革命帶來顯著優勢：流程大幅精簡、費用顯著降低、效率指數級提升。現實驗證這種效率差距：美股盤內交易量占比已經跌破 50%，盤後與暗池交易持續侵蝕傳統交易所市佔。雖然交易所延長交易時段因應，但受制於美國 T+2（兩日交割）清算制度，NYSE 股份清算即便極致優化也僅能達 5×23 小時（每日仍需預留一小時清算時段），否則系統會陷入混亂。而加密資產交易所，依靠新一代 FMI，早就完成 7×24 小時全球全天候交易。這正是新舊兩套基礎設施差異的最佳實證。

更重要的是，區塊鏈對金融業的改變，與網路之於出版、傳媒、通訊、影視、教育和零售一樣，絕非單一效率工具，而是徹底改變用戶進信用金融服務的入口、徹底革新業務流程、重構行業角色關係、重塑金融價值鏈，使金融從業方式發生根本性變化。當前穩定幣經濟早已不再是「取代舊系統某個環節」而是建構一個全新體系、新市場與新產業網絡。這種結構性變化會令部分機構徹底失去價值，同時孕育新一代平台型組織與創新金融應用，至少已經出現四個方向：

第一，比特幣。作為新型資產配置工具，其應用已從家庭財富配置，延伸到企業現金管理，甚至國家戰略儲備。

第二，穩定幣。作為革命性支付結算工具，已取得合法化。2024 年度區塊鏈上交易總額突破 16 兆美元，並持續快速成長。中國跨境電商是穩定幣跨境支付利基的重要受益者，海外買家採用比重持續增加，中國商家接收穩定幣數量也同步攀升。

第三，DeFi（去中心化金融）。作為高效金融投資工具，截至 2024 年底，DeFi 協議總鎖倉價值（TVL，Total Value Locked）約 1,900 億美元。DeFi 借貸市場活躍，例如 USDT 區塊鏈上借貸年利率約 8%。革命性在於：區塊鏈借貸完全自動化執行，消除傳統金融中介，顯著降低信任成本與操作風險，資金周轉效率超傳統借貸 10 倍以上，清算結算也有質變。

第四，資產代幣化（RWA）。近期市場熱炒的「實體資產鏈上化」，即是將傳統金融或實物資產對應映射到區塊鏈上。

我認為，無論誰設計怎樣的穩定幣系統，如果沒有這些視角，很可能一上路就被淘汰，甚至做不出來。

穩定幣的可編程特性帶來巨大複雜性

孟岩：這幾個月剛投身穩定幣話題的新進者，恐怕還沒來得及理解區塊鏈上生態的多元，亦未接觸過 DeFi，更不了解「可組合性」、代幣經濟以及區塊鏈上高複雜度、高風險的安全環境。因此或難認知穩定幣與 RWA 上鏈後會立即釋放多少可能性，無論好壞都會爆發。

肖風：你提到的這些現象，核心仍在於從技術本質出發，特別需要充分理解穩定幣的開放性與可編程性帶來的機會與挑戰。因為穩定幣與其他代幣、未來 RWA，皆具備開放與可編程特質。

目前很多人討論穩定幣與 RWA，都是將其視為「孤島」獨立討論，把穩定幣當作高效支付工具，RWA 看成線下資產上鏈登記系統，只要技術可行、符合法規即可直接推行。但易被忽視的是，這些資產一旦上鏈，會通過程式與整個區塊鏈上生態深度耦合，變成遠比傳統金融複雜的高自動化動態體系。

以 DeFi 為例，穩定幣上鏈後立即可被用於借貸、做市、再質押、流動性挖礦、槓桿運用，甚至複雜衍生品設計。若缺乏完善的風險模型、未與 DeFi 協議設立明確界線，也未針對閃電貸等極端事件設置機制，則可能短期內遭人操控利用，甚至引發系統性風險。同理，RWA 一旦用作區塊鏈上抵押物，也會捲入金融博弈；若基礎數據不透明、估值不明或法規爭議，這類「問題資產」不但無法創造流動性，反而會污染生態，成為潛在風險源。

從代幣經濟角度來看，穩定幣與 RWA 絕非中性，會與功能型代幣、治理型代幣、激勵型代幣產生複雜耦合。過去幾年區塊鏈上專案已發展出完整的基於代幣設計營運邏輯，包括流動性激勵、用戶成長、治理激勵等。許多新進者未曾體驗這類模式，更沒見過激勵結構爆發的影響力——不僅可以急速引爆應用，也可以瞬間擊垮系統。若 RWA 與穩定幣設計失當，市場信任一旦崩塌，整條價值鏈都會高速斷裂，造成巨大損失。

區塊鏈上安全環境更是嚴峻。慢霧創辦人余弦將公鏈比作黑暗森林，每位受攻擊損失資產者深有同感，但傳統金融業者普遍缺乏直觀認識。許多人僅有聯盟鏈或私有鏈經驗，對公鏈的複雜性和攻擊手法明顯低估。其實，這類穩定幣、RWA 資產或智能合約一旦上公鏈，每天都在經歷智能合約攻擊、跨鏈橋漏洞、預言機操縱、錢包釣魚、MEV 抽取等各種駭客威脅。區塊鏈上安全不只是程式碼審計，更關乎協議整體運作邏輯、與外部系統數據交互，以及用戶行為的所有意外回饋。一旦出現風險事件，沒有客服、沒有止損、無法回撤，唯一保障就是事前設計足夠穩健，每個安全漏洞發現與彌補都需高昂代價。

法規遵循方面，穩定幣與 RWA 的可編程特性不只帶來巨大的機會，也創造新型挑戰。傳統金融法規遵循依賴事後查核、人工流程與中心化控管，而資產與交易全部上鏈後，這些機制難以適用於自動化、跨鏈協作、全球流通的區塊鏈上體系。可編程資產可能數秒內完成區塊鏈上借貸、再質押、槓桿等複雜行為，傳統法規處理方式跟不上。更複雜的是，不同司法區對法規要求存在歧異，全球流通的穩定幣與 RWA 必須面對各種監管衝突。但這正是變革的契機。所謂「Programmable Compliance（可編程法規遵循）」，即將法規要求透過智能合約內嵌成程式邏輯，實現事前規則、即時審核、自動執行。只要監管邏輯明確，數據可查，即可落實「程式即監管」模式，為穩定幣與 RWA 全球安全高效法規遵循流通奠定基礎。未來監管模式很可能從「看得見的手」轉向「可寫入程式的規則」。

總的來說，穩定幣一旦真正與區塊鏈上生態融合，複雜性指數級提升，遠比紙上規劃的應用場景要來得深遠。今天的討論只是拋磚引玉。未來有關穩定幣的技術、安全、經濟激勵、法規適應，還會不斷產生新的問題與挑戰。這必然是一場業界共同學習、持續試錯和進化的過程。

認知升級唯有由創新驅動

孟岩：您以技術本質為基礎總結穩定幣與區塊鏈認知問題，確實切中要害。但我也有些憂慮：隨著穩定幣大規模應用快速展開，未來一定還會冒出眾多我們預料之外的新問題與新現象，突破現有認知範疇。僅憑既有理論基礎應對，很可能遠遠不夠。

肖風：完全贊同。認知從來不是一蹴而就，尤其像區塊鏈如此複雜且演化極快的新體系中，許多問題唯有在實戰中才會顯現。我們不可能靠討論預先窮盡所有變數，必須仰賴「認知—創新—認知回饋—再創新」的實踐循環，不斷刷新自我理解。對華人創業者而言，這是千載難逢的良機。我們在技術積累和國際視野上俱備優勢，只要把握住穩定幣帶來的典範轉移，組織起來、集體創業實踐，就有機會在全球穩定幣經濟生態中建立話語權與主導力。唯有在實踐中深耕認知，才能真正轉化為推動新金融體系演進的生產力。