鏈上金融的爭奪戰：誰來設計新的秩序？

作者：Jay Jo 來源：Tiger Research 翻譯：善歐巴，金色財經

摘要

• 摩根大通在公鏈上發行存款代幣，將新技術整合進既有金融秩序。Circle（USDC 發行方）謀求設立信托銀行，在區塊鏈上重構新的金融秩序。
• 值得注意的是，這兩個起點不同的玩家，都在分別接受新的技術和新的制度安排，這種方式正在模糊它們之間的界限。
• 然而，模糊的身分可能會削弱它們本來的競爭優勢，就像過去在金融科技行業裏發生過的那樣。因此，每個玩家都需要清楚認識到自己的「不對稱優勢」，並在技術與制度之間找到平衡點。

1. 鏈上金融基礎設施的競爭

區塊鏈技術正成爲全球金融基礎設施的新基石。傳統金融機構和加密原生企業都在爭奪下一代金融體系的主導地位。摩根大通的策略是將區塊鏈技術融入現有金融系統，以提升效率。Circle 則是在區塊鏈上搭建全新的金融基礎設施，爲現有體系提供替代方案。

這一趨勢讓人聯想到過去「以傳統金融爲中心的 FinTech」與「以大科技公司爲中心的 TechFin」之間的競爭。不過現在的格局有着顯著的不同。

競爭不僅僅關乎簡單的技術優勢，更關乎誰將設計和運營未來的金融生態系統。**傳統金融機構試圖在現有法規和體系內逐步轉型。而加密原生企業則基於技術效率和可擴展性構建新秩序。**本報告探討了摩根大通和Circle的鏈上金融戰略，並分析了鏈上金融基礎設施的發展方向。

2. 摩根大通：在傳統金融架構上構建區塊鏈

摩根大通已註冊名爲“JPMD”的存款代幣商標，資料來源：JPMD 文件

2025年6月，摩根大通的區塊鏈子公司 Kinexys 在公鏈 Base 上啓動了存款代幣（JPMD）的試點運營。此前，摩根大通僅在私有鏈基礎設施上以有限方式應用區塊鏈技術。而這一次，其採用了全然不同的路徑：

摩根大通直接在開放網路上發行資產並支持交易操作。這標志着一個重大轉折點——傳統金融機構首次直接在公鏈上開展金融服務。

JPMD 結合了數字資產與傳統存款的特性。當客戶向摩根大通存入美元時，該銀行將這筆存款記錄在資產負債表上，並在公鏈上發行等值的 JPMD。這個代幣可以在鏈上自由流通，同時保留了對銀行存款的法定索賠權。

代幣持有者可按 1:1 比例將其兌換成實際美元，且可能享有存款保障和利息收益等權利。

相較之下，當前的穩定幣往往將收益集中在發行方手中，而 JPMD 則通過賦予用戶實質性金融權利來實現差異化。

這些特性不僅提供法律合規的穩定性，也爲資產管理者和投資者帶來實際便利。例如，像貝萊德的 BUIDL 基金或富蘭克林鄧普頓的鏈上貨幣市場基金等資產，如果採用 JPMD 作爲贖回媒介，將可實現24小時流動性。

與現有穩定幣相比，JPMD 無需通過傳統出金通道兌換法幣，可直接實現即刻變現，並提供存款保障與利息收益。這使得 JPMD 在鏈上資產管理生態中具有極大的應用潛力。

摩根大通推出存款代幣，是對圍繞穩定幣形成的新型資金流和收入結構的直接回應。比如，Tether 每年創造約 130 億美元營收，Circle 也通過管理國債等安全資產獲得數十億美元收入。

這些穩定幣模式雖不同於傳統的「存款-放貸」利差模式，但其本質上也體現出某種“類銀行”功能，即圍繞客戶資金生成收益。

當然，這種設計也有局限。JPMD 是在現有金融監管框架內構建的，因此難以真正實現區塊鏈的「去中心化」與「開放性」。目前服務對象僅限機構客戶。

盡管如此，JPMD 仍被視爲一個具有現實可行性的路徑，幫助傳統金融機構在保持監管合規與穩定性的前提下，進入基於公鏈的金融服務領域。

它成爲了傳統金融與鏈上生態之間結構性連接擴展的典型代表，受到了行業觀察者的廣泛關注。

3. Circle：在區塊鏈上構建原生金融體系

Circle 通過其穩定幣 USDC，已經成爲鏈上金融領域的重要參與者。USDC 按 1:1 比例錨定美元，Circle 以現金和短期美國國債作爲儲備支撐。USDC 擁有低手續費、即時結算等技術優勢，企業將其作爲實用的企業支付和跨境匯款替代方案使用。

USDC 支持24小時實時資金轉帳，無需現有 SWIFT 網路所要求的復雜流程。這種能力幫助企業克服了傳統金融基礎設施的限制。

不過，Circle 當前的業務結構也面臨多重約束。例如，USDC 的儲備由紐約梅隆銀行托管，資產運作由貝萊德管理。這種結構把核心職能交給了外部機構。Circle 本身雖可獲取利息收益，但對資產的實際控制力有限。

此外，當前的收入模式也高度依賴高利率環境。爲了實現長期可持續發展並分散收入來源，Circle 亟需更獨立的基礎設施與運營權限。

2025年6月，Circle 向美國貨幣監理署（OCC）申請設立國家信托銀行，試圖解決上述限制。這是一個超越簡單合規的戰略選擇。行業觀察者將其解讀爲：Circle 正在從穩定幣發行方向機構化金融實體轉型。

信托銀行身分將使 Circle 能夠直接管理儲備托管與資產運作，這意味着穩定幣發行方可以在現有金融體系內強化自身的內部控制能力，並拓展業務邊界。Circle 也希望借此奠定爲機構投資者提供數字資產托管服務的基礎。

Circle 作爲一家加密原生公司起步，如今調整戰略，試圖在制度框架內實現可持續運營。它主動接受現有金融體系的規則與角色，這種轉型伴隨着靈活性下降與監管負擔加重等權衡。

未來其可獲得的業務權限將取決於政策變動與監管解讀。盡管如此，這一嘗試依然是一個重要裏程碑，標志着鏈上金融架構如何在現有制度框架中扎根的探索。

4. 誰將引領鏈上金融？

從傳統金融機構（如摩根大通）到加密原生公司（如 Circle），起點不同的各類玩家正積極進入鏈上金融生態。這與過去金融科技競爭的格局頗爲相似。當年，科技公司通過將支付、匯款等核心金融功能內化來切入金融領域；而金融機構則通過數字化轉型拓展用戶觸點、提升運營效率。

重要的是，這種競爭並不是簡單的「平行推進」，而是打破了雙方之間的界限。類似的現象在當下的鏈上金融領域再次出現：

Circle 申請設立信托銀行，意在直接執行儲備管理與托管等核心金融職能；摩根大通則在公鏈上發行存款代幣，將業務拓展至鏈上資產管理領域。它們雖然起步方向不同，但正逐步吸收對方的策略和領域，都在尋找新的平衡點。這種趨勢帶來了新的可能性，但也包含風險：傳統金融機構若過於生搬硬套科技公司的敏捷與速度，可能會與現有風險管控體系產生衝突。比如德意志銀行曾推行“數字優先”戰略並大規模投資 IT，但由於與遺留基礎設施的衝突，導致反復的系統故障，最終造成數十億美元的損失。

反過來，加密原生公司也面臨另一種風險：在過度擴大制度性接受時，可能失去一直支撐其競爭力的靈活性與執行能力。

在鏈上金融的競爭中，最終的勝利將取決於能否真正理解並立足於自己的基礎與優勢。

各參與者需要在自己的「不對稱優勢」之上，找到技術與制度的和諧整合之道。能否平衡這兩者，將決定誰是未來的贏家。