以太坊價值重構：97.7%漲幅背後的生態冷熱斷層

以太坊從1385美元低點反彈至2700美元，97.7%的漲幅背後呈現出資本市場的分化。機構資金在ETF市場保持謹慎態度，而衍生品合約持倉量卻創下322億美元的歷史新高。市場似乎希望通過這次反彈證明以太坊仍是價值窪地，同時Pectra升級也爲這一觀點提供了支持。通過對以太坊多方面數據的深入分析，我們可以看到一個正在經歷價值重構的以太坊逐漸浮現。

市場與資金：ETF謹慎與合約熱情並存

截至5月18日，美國ETH ETF的總淨資產達89.7億美元，佔以太坊總市值的2.89%。相比之下，比特幣ETF佔比爲5.95%，顯示ETF市場對比特幣的偏好更高。從2月到4月底，以太坊ETF資金多處於流出狀態，直到4月21日才開始回流，但總體回流數據並不顯著。4月份以太坊ETF淨流入約6625萬美元，5月份截至目前淨流入約3000萬美元。

4月底開始，以太坊的"淨未實現利潤/虧損"（NUPL）數值轉爲正數，此前4月1日至22日間一直爲負值。當時以太坊價格跌破1800美元，最低至1385美元，意味着大多數持倉地址處於虧損狀態。截至5月17日，NUPL最高達0.328，處於牛市初期或復蘇期，尚未進入極度樂觀階段。

值得注意的是，以太坊鏈上餘額大於1個的地址數在價格反彈時反而下降，而之前價格下跌時該數據持續上升，表明不少投資者在下行階段選擇抄底。價格漲至1800美元後，部分地址選擇獲利了結，但下降幅度不大，約爲千分之一。隨着價格回升，目前以太坊的盈利地址比例已達60%。

盡管距離歷史高點還有距離，但合約持倉量近期創下歷史新高。5月14日，以太坊合約持倉量達322.49億美元，接近歷史最高水平。上次達到這一水平是在2025年1月至2月，當時以太坊價格在3000-3800美元區間波動。這表明市場仍熱衷於在以太坊上進行投機。

總體來看，以太坊從4月底價格底部區間開始迎來資金正向流入，隨後價格大幅漲，最高漲幅達97.7%。然而，從資金流入量特別是ETF資金流量來看，目前傳統機構資金增加的比例仍然不高。

TVL回升，但低Gas未能激活交易量

鏈上活躍度方面，以太坊活躍地址變化不明顯，仍維持在每日40萬到60萬之間波動，這一趨勢已持續超過1年。不過，近期波動曲線有突破60萬區間的趨勢。

TVL（總鎖倉價值）數據變化更爲顯著。以美元計的TVL自4月22日開始反彈上升，從450億美元左右最高漲至646億美元左右。但考慮到以太坊價格在此期間大幅漲，這種變化可能無法反映鏈上真實情況。以ETH量來看，自4月9日以來，以太坊鏈上的ETH質押量明顯下降，從最高的3026萬枚最低降至2400萬枚，降幅達20%。

這種現象可能是由於以太坊價格快速漲過程中，部分資金選擇獲利了結或避免無償損失導致的代幣量減少。

Gas費方面，截至5月16日，以太坊平均Gas價格爲3.572 Gwei，較前一日大幅下降21.57%，同比去年更是驟降51.76%。近30天Gas費總體呈下降趨勢，5月8日曾短暫飆升至10.61 Gwei，但近期多維持在8Gwei以下，5月3日曾低至1.6Gwei。這種變化與Pectra升級中的EIP-7691有關，該升級旨在通過擴展blob空間來降低L2費用。

然而，極低的Gas費似乎並未激發鏈上交易的增長。每日交易筆數數據並未顯示明顯變化。

DEX交易與資產格局：穩定幣主導與生態轉型

鏈上質押數據顯示，4月15日至5月5日間，以太坊質押量持續處於淨流出狀態。特別是某交易平台近6個月的質押流出了30%。目前質押最多驗證者仍是Lido，質押量達911萬枚。

DEX交易量方面，以太坊主網在2025年後明顯進入活躍期，活躍度高於2024年，接近2021年到2022年的高峯時期。但從收入數據來看，近期交易活躍度上升主要來自穩定幣相關交易，USDT近30天在以太坊上產生了5.68億美元的費用。截至5月18日，以太坊仍是穩定幣發行量最大的公鏈，佔比超50%，總發行量達1273億美元，是以太坊DeFi TVL的兩倍。

通過對以太坊鏈上資金類別分析可以看出，近半交易由穩定幣和ETH轉帳完成。穩定幣交易佔比明顯增加，而DeFi和ERC-20代幣交易佔比實際上仍在下降。這表明以太坊正向鏈上資產價值存儲中心角色轉變，而MEME和應用類發展似乎受到制約。因此，以太坊通過降低手續費、提升交易速度來提振活躍度的策略可能難以奏效。

此外，以太坊的平均鏈上單筆轉帳金額雖有下滑，但仍維持在數千美元到1萬美元之間，遠超其他公鏈。這凸顯了以太坊作爲大戶專屬鏈的地位。

總的來說，以太坊近期的價格大反彈背後，更像是轉型期陣痛後的結果。一方面，以太坊生態通過持續的技術更新和升級努力優化性能，但效果似乎並不明顯。另一方面，它成爲了大額資金和穩定幣交易的集中地，大戶們似乎對以太坊現在這種鏈上相對冷清的狀態表示滿意。

因此，單一指標的漲跌已難以簡單定義以太坊的優劣。市場或許需要超越傳統的增長敘事，重新審視和理解以太坊在多鏈格局下的核心角色與長期價值。與其判斷其是"崛起"還是"衰落"，不如認識到，經歷種種喧囂與迭代後，一個更爲成熟和"穩定"的以太坊，可能正是其演化的必然方向和最終形態。