業務層面解析Ethena:大跌後反彈,ENA是否值得買入?

Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目,其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過今年4月以來,其代幣價格快速下跌,流通市值最多回撤超80%,代幣價格最多回撤87%。

9月以來,Ethena加快了與各類項目合作,拓展了USDE的使用場景,穩定幣規模開始觸底回升,流通市值從9月最低點的4億美元反彈至目前的10億美元左右。

本文將從以下3個方面重新評估Ethena:

1. 目前的業務水平:核心業務指標,包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
2. 未來業務展望:值得期待的敘事和未來發展
3. 估值水平:目前ENA的價格是否處在低估的擊球區?

1.業務水平:Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena的業務定位是具有"原生收益"的合成美元項目,與MakerDAO、Frax、crvUSD等屬於同一賽道——穩定幣。

目前幣圈穩定幣項目的商業模式基本相似:

1. 籌集資金,發行債務(穩定幣),擴張資產負債表
2. 利用籌集資金進行財務運作,獲得財務收益

當項目運作資金所獲收益高於籌資和運營成本時,項目就是盈利的。

Ethena作爲後進場的穩定幣項目,在網路效應和品牌信用上處於劣勢,體現在籌資成本更高。Ethena通過給用戶提供ENA激勵和穩定幣收益來進行籌資。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE發行規模在7月初創出36.1億新高後持續回落,10月中旬跌至24.1億。目前正在回升,10月31日約爲27.2億。其中64%處於質押狀態,當前APY爲13%。

大部分用戶持有USDE目的是獲取理財收入。同期美元短期國債收益率爲4.25%,USDT在Aave上存款利率3.9%,USDC爲4.64%。Ethena爲擴大籌資規模,仍保持較高籌資成本。

USDE不僅在以太坊主網發行,還在多條L2和L1拓展。其他鏈上發行規模爲2.26億,佔總量8.3%。

Bybit作爲重要合作平台,支持USDE作爲保證金交易,並提供高達20%收益率(9月降至10%)。Bybit是USDE最大托管方之一,目前持有2.63億USDE。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena協議收入來源:

1. ETH質押收益
2. 衍生品對沖套利產生的資金費率和基差收入
3. 穩定幣理財收益

近期協議收入有所回升,10月爲1063萬美元,環比增長84.5%。

收入分配給USDE質押者和儲備基金。儲備基金分配比例變動劇烈,前期大部分分給儲備金,4月後開始向USDE質押者傾斜。

底層資產:52% BTC套利倉位,21% ETH套利倉位,11% ETH質押資產套利倉位,16%穩定幣。

BTC永續合約套利4季度平均年化收益率回升至8%+,ETH類似。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

協議開支分兩類:

1. 財務開支:支付USDE質押者,來源是協議收入
2. 營銷開支:通過ENA支付參與增長活動用戶

上線以來至10月底:

• 財務支出:8164.7萬美元
• 營銷開支:約9.1億美元
• 協議總收入:1.24億美元

淨虧損高達8.68億美元。這是USDE規模一年內做到27億美元的代價。

2.未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展

近期ENA從低點反彈近100%,主要利好包括:

• 多個項目將USDE納入抵押物
• 擬將SOL納入底層資產
• 生態網路首個項目Ethereal上線
• 計劃推出USTB

未來幾個月值得期待的故事:

• 加密市場回暖帶來套利收益上升
• SOL納入底層資產吸引SOL生態關注
• 更多生態項目出現帶來ENA空投
• 項目方有拉抬幣價動機

3.估值水平:ENA目前價格是否處於低估區間?

3.1 定性分析

有利因素:

• 市場回暖改善收益預期
• SOL納入底層資產帶來關注
• 更多生態項目空投
• 項目方有拉抬動機

不利因素:

• 缺乏真實收益分配
• 項目虧損嚴重
• 未來半年通脹壓力大

3.2 定量對比

與MakerDAO相比,ENA在協議收入和利潤上並不具備性價比。

總結

Ethena核心商業模式與其他穩定幣項目無異,目前仍處於巨額虧損階段。其估值與MakerDAO相比並不低估。

Ethena展現出強大商務拓展能力,更爲進取。快速規模擴張和項目採用可能推升樂觀預期,形成上升螺旋。

但這類項目終會面臨臨界點,人們意識到增長由代幣補貼促成,缺乏價值支撐。屆時將進入一場跑得快的遊戲。

穩定幣具備明顯林迪效應,Ethena和USDE仍需更多時間驗證產品架構穩定性,以及補貼下降後的存活能力。