BTC創歷史新高，市場等待降息與進一步漲

風險資產市場的強勢表現令華爾街對沖基金和投資者感到驚訝，讓人不禁懷疑是否忽視了某些重要信息。

繼4月反彈後，美國三大股指5月繼續強勁漲，BTC更是刷新歷史最高價。

盡管貿易爭端有所緩和，但雙方尚未取得實質性突破。地緣政治衝突仍在持續，談判與衝突交替進行。

然而，資金大量流入加密貨幣市場，BTC現貨ETF吸引超27億美元資金。長期持有者持倉接近高位，交易所BTC庫存持續減少，BTC供需狀況非常強勁。

在政策方面，美國州級BTC儲備法案取得歷史性突破。與穩定幣相關的法案也通過了參議院投票。

美國就業數據表現強勁，通脹持續下降，GDP預期開始上調。這可能是市場走強的根本原因。但貿易爭端尚未完全解決，債務上限引發的市場擔憂仍存。美股和BTC本月漲幅已反映了最樂觀預期，後市可能會震蕩整理，消化不確定性因素，等待第三季度降息。

宏觀金融：貿易摩擦影響正在導致美國經濟"溫和衰退"

4月報告中我們指出，"最艱難的時期已經過去，一旦政策制定者恢復理性博弈，市場有望回歸正常運行軌道"。事實證明，全球地緣政治博弈以及美國民主制度最終戰勝了極端主義，市場預期回歸理性，迎來持續反彈，做出了最樂觀的定價。

連續出現"股債匯"三殺引發美國金融市場劇烈震蕩，加之企業界的強烈反對，貿易政策被迫調整，相關爭端在5月迅速進入談判階段，並率先與英國達成了關稅協議。

5月初，中美在瑞士進行首輪貿易談判，爲兩國持續一個多月的激烈關稅戰按下暫停鍵。雙方於5月12日發表聯合聲明，承諾接下來90天互降此前加徵的高關稅，並表示將繼續就經貿關係進行協商。當日標普500指數大漲3.26%。

4月初，隨着貿易政策軟化，美股啓動大反攻，基本收復此前跌幅。5月，伴隨中美正式開始談判，此前停滯的美股再次獲得漲動力。截至5月31日，納斯達克指數、標普500指數和道瓊斯工業平均指數分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

美股4月的反彈可視爲恐慌拋售結束和政策軟化的反映，是貿易爭端第一階段結束後的迅速定價。5月的漲則意味着市場對貿易談判第二階段的樂觀預期。從目前公開信息看，這一定價已經較爲充分且樂觀。在獲得貿易談判新進展、聯準會降息以及地緣局勢進一步緩和之前，繼續大幅漲可能缺乏謹慎。

5月的定價已經涵蓋了美國經濟和就業的相對"強勁"表現。

5月末公布的經濟數據顯示，美國一季度GDP年化季率萎縮0.2%。這一數據較此前公布的初值(萎縮0.3%)略有上調，但仍表明受消費支出和進口拖累，美國經濟年初遭受一定影響。

在經歷過去幾月的低估後，GDP軟數據出現反彈。亞特蘭大聯邦儲備銀行發布的GDP Now數據顯示，4月底以來數據重回零軸之上，5月底達到3.8%，反映出貿易爭端緩和後的樂觀情緒。

5月公布的聯準會密切關注的PCE數據顯示，通脹持續放緩，PCE年率連降3個月至2.15%的低位，核心PCE降至2.52%，爲疫情以來新低，正逐步接近聯準會2%的目標。

就業數據超出市場預期。5月初美國勞工統計局公布，2024年4月非農就業人數新增17.7萬人，高於市場預期的13.8萬人。截至2025年5月24日當周，首次申請失業救濟人數爲24萬人，較前一周(修正後22.6萬人)增加1.4萬人，高於市場預期23萬人。就業數據的強勁表現一方面消除了市場對美國經濟衰退的擔憂，另一方面也讓聯準會繼續專注於"降通脹"目標。

本月聯準會議息會議決定連續3個月維持利率不變。雖然在金融市場動蕩期間聯準會曾釋放一些"鴿派"言論，但在金融市場企穩後，頂住壓力繼續按兵不動，並強調貿易爭端引發的不確定性可能導致通脹數據反彈。

金融市場的強勁表現，疊加貿易爭端仍未結束，通脹可能反彈，這使得市場判斷聯準會不太可能在上半年重啓降息。CME FedWatch最新數據顯示，交易員預期美國今年只會降息兩次，分別在9月和12月，每次25個基點。這一預期實際上限制了流動性推動美股和加密資產大幅漲的空間。

根據當前數據和情況判斷，我們預計美股和BTC在未來2個月內大概率維持震蕩，直到8月份降息預期可能才會推動美股和BTC創出歷史新高。這一判斷包含了貿易爭端的樂觀結果，以及美國經濟相對"溫和"的衰退。

美國GDP一季度錄得-0.21%的萎縮，而二季度貿易爭端引發的消費信心下降和市場混亂，如果導致GDP小幅下滑，將達到"溫和衰退"的標準，因此9月啓動降息可能是更謹慎的預期。

加密資產：旺盛資金流入推動BTC刷新歷史新高

5月BTC開盤94182.55美元，收盤104645.87美元，全月漲10463.33美元，漲幅11.11%，振幅19.79%，成交量連續兩個月下降。

從我們持續關注的技術指標來看，BTC價格在4月重回90000-110000美元區間後，刷新歷史新高至112000美元，並突破"牛市第一上升趨勢線"。

在高利率環境中，散戶並未形成真正的決定性買力，事實上自去年3月以來BTC日新增地址已降至低位。

在4月以來的觸底反彈中，決定性力量來自機構投資者。

根據納入納斯達克100指數的某公司公告數據，其2025年以來增持133850枚BTC，總持倉已達580250枚。

自2024年1月11支BTC現貨ETF獲批，2024年5月美國衆議院通過《金融創新與技術法案》(FIT21)，加密資產及區塊鏈技術逐步被美國確立爲重點發展領域。此後，以BTC爲代表的加密資產在美國的採用進一步主流化。

2025年3月，美國設立"戰略比特幣儲備"，將政府持有的約20萬枚比特幣作爲國家儲備資產。

之後，美國超過20個州開始提議州級比特幣儲備法案。這一訴求在5月取得突破。5月7日，新罕布什爾州成爲全美首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。該法案允許州財政部長將最多5%的州政府資金投資於加密貨幣。德克薩斯州及亞利桑那州相關比特幣儲備法案也已獲得參議院投票，提交至兩州州長等待簽署生效。

區塊鏈及Web3方面，5月19日規範穩定幣發展的法案在參議院以66票贊成、32票反對的結果通過了程序性投票，爲該法案最終簽署鋪平道路。同月，香港立法會於21日正式通過條例草案設立法幣穩定幣發行人發牌制度。

多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣，目前涉及多家主要金融機構。

發行規模超過2400億美元的穩定幣將步入合規發展時代。BTC之外，穩定幣很可能成爲第二個被廣泛採用的加密資產，也可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的殺手級應用。這爲區塊鏈尤其是智能合約平台的蓬勃發展奠定了用例基礎。

納入合規體系後，BTC及區塊鏈正在成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢引發的投資和投機情緒正在擴散。除某公司外，全球多家公司正在啓動BTC及其他加密資產(如ETH、SOL)的囤積計劃。

用例的拓展，以及合規突破激發的FOMO情緒及購買力成爲BTC及其他加密資產價格上升的基本驅動力。

資金：樂觀定價+規模擴大

三四月美股暴跌過程中，BTC現貨ETF流入態勢戛然而止，引發BTC隨美股調整超過30%(本輪最大回調)，而四五月以來伴隨美股強力反彈，BTC現貨ETF買力也強勢恢復，分別流入6.05億和27.75億美元，推動BTC收復全部跌幅，並刷新112000美元的歷史新高。

穩定幣(並非全部用於加密交易)方面，規模也有所擴大，四五月分別流入53.75億和55.67億美元，但相比BTC現貨ETF通道資金變動較小。

此前我們指出，BTC定價權已經由場內資金交由BTC現貨ETF通道資金和類似機構投資者控制。而此類機構呈現出長期主觀多頭的屬性，背後原因是BTC及加密資產在美國政策層面不斷獲得突破性進展。這既是BTC得以在四五月快速反彈並超越納斯達克指數率先創出歷史新高的原因，也是後市可以長期看好的底層邏輯支撐。

但需要注意的是，美股目前已對貿易爭端做了極度樂觀定價，並可能隱含了美國經濟不會出現大幅衰退的前提。目前美股難以突破新高，震蕩在所難免。雖然機構投資者在持續流入，但BTC現貨ETF難以走出區別於納斯達克指數的獨立行情，因此中短期內期待BTC再破新高可能過於樂觀。

籌碼結構：交易所BTC存量持續下降

在3-4月的下跌中，BTC長期投資者再次啓動增持，客觀上起到減少市場拋壓的平衡器作用。

截至5月底，長期持有者持有規模達到1441.99萬枚，處於歷史高點附近，與之對應中心化交易所的存量規模持續下降，目前僅剩298.82萬枚，接近2020年11月底的水平。

在此前週期中，當流動性激增時，長期持有者選擇拋售客觀上遏制了價格漲，但在週期內價格下跌時長期持有者會減緩拋售甚至轉而增持，本週期也不例外。

與此前週期不同之處在於，以往長期持有者的"二次拋售"會終結牛市，而此輪"二次拋售"後市場選擇了繼續向上，我們認爲這可能是因爲長期持有者結構中加入了機構投資者從而引發了市場走勢的變化。這種變化是否永久還是暫時性的，需要密切關注。

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