美元鑄幣稅的終結與穩定幣新紀元的來臨

隨着全球金融市場的動蕩，法幣體系正面臨前所未有的挑戰。2008年金融危機催生了比特幣，而2025年法幣體系的困境將推動鏈上穩定幣的發展，特別是非美元、非足額儲備的計息穩定幣(YBS)。

盡管非足額準備金穩定幣仍處於理論階段，2022年Luna-UST崩潰的影響猶在，但在資本效率的推動下，部分準備金穩定幣勢必成爲市場主流。非美元穩定幣仍在探索中，美元的全球貨幣地位依然被廣泛認可。人民幣出於維持工業產能和就業的考慮不會主動大規模國際化，取代美元將是一個漫長的過程。

本文將聚焦當前穩定幣的最新發展，特別是YBS的整體面貌。基於美元的、足額儲備的鏈上穩定幣系統中蘊含着後美元、非足額儲備穩定幣的基本特徵。

美國政策轉向對美元霸權的影響

美元的發行技術上是联准会和財政部的對敲，通過商業銀行的信貸關係放大貨幣乘數。在這種模式下，美債維系美元的緩慢通脹和短期幣值穩定，美債利率成爲全球金融定價基礎。美元成爲世界貨幣的代價是美國的對外逆差，以及各國對美元的依賴。

各國必須獲得美元以降低交易成本，但美元購買力長期貶值。獲得的美元必須迅速用於生產或金融套利，以維持對美出口競爭力。然而，這個週期正被新的關稅體系打破。各國開始逃離美債市場，美元/美債變成一種風險資產。

美元緩慢通脹實際是對各國收取鑄幣稅，只有在各國必須持有、部分投入美債的情況下才能減少對美元自身的傷害。然而，這種平衡正在被打破。

全球貿易和金融體系的割裂反而成爲加密貨幣"世界化"的催化劑。未來一段時間，全球經濟體系的震蕩將使穩定幣之間的競爭持續存在。日益分化的世界需要通用語言和跨鏈橋，全球大套利時代必將以鏈上穩定幣的形式出現。

穩定幣驅動加密市場發展

加密貨幣市值可能存在水分，但穩定幣發行量較爲真實。2.7萬億美元的加密貨幣市值僅是對市場"容量"的感知，而2300億美元的穩定幣至少有真實儲備金支持，盡管USDT儲備金存在爭議。

隨着某些穩定幣轉向USDC化，基於鏈上資產的足額或超額穩定幣實際上已經消亡。真實儲備的另一面是資本效率或貨幣乘數的大幅降低，1美元發行1美元穩定幣，鏈下購買國債，鏈上進行借貸，最多4倍再發行量。

相比之下，BTC和ETH的價值似乎憑空而來。從貨幣學角度看，加密貨幣的M0應該是BTC+ETH，M1加上穩定幣，而基於質押和借貸關係的YBS再發行量和DeFi生態構成M2或M3。這種視角比市值和TVL更能反映加密市場的實際情況。

加密市場呈現"倒掛"狀態，波動性較大的加密貨幣缺乏對應的足額穩定幣。這種架構下，YBS才具有實際意義，因爲它可以將加密貨幣的波動性鑄造爲穩定幣。但這僅是理論上的可能，現實中從未實現，甚至2300億的穩定幣要爲2.7萬億的市場提供流動性和交易通道。

YBS的本質與挑戰

YBS的收益實質上是協議的負債，本質是一種獲客成本。它需要更多用戶認可其作爲美元等價物的標準，自行持有而非投入質押體系，才能維持下去。

目前，以太坊上的YBS收益主要來自Ethena和Pendle。與DeFi Summer時期動輒千倍的回報率相比，當前的收益率已大幅下降。這標志着暴利時代的終結和低息理財時代的來臨。

然而，許多YBS項目的底層收益依賴美債，這並不安全。其次，鏈上收益需要強大的二級流動性支持，沒有足夠多的用戶參與，收益保障可能成爲壓垮YBS項目的最後一根稻草。

隨着越來越多YBS的湧現，競爭焦點仍然是市場份額。只有當大多數人將穩定幣用於交易和支付，而非追求收益時，YBS才能在維持較高收益率的同時擠佔傳統穩定幣的使用空間。否則，如果所有用戶都追求收益，收益來源就會消失，無論是費率套利還是美債上鏈，都需要存在損失收益或本金的對手方。

未來，YBS的發展將面臨諸多挑戰和機遇。它需要在收益、穩定性和實用性之間找到平衡，同時應對監管壓力和市場競爭。隨着加密金融的不斷演進，YBS可能在重塑DeFi生態、推動鏈上金融創新方面發揮重要作用。