貨幣與支付競爭中的戰略數字化

作者：Cong, L. W., & Mayer, S.；編譯：曹馨元；來源：Journal of Financial Economics

2025年3月，Strategic digitization in currency and payment competition一文構建了法定數字貨幣與私人數字貨幣PDM之間的競爭模型。研究發現，各國戰略性地推動其法定貨幣數字化來增強採用率並對抗PDM競爭。較不佔主導地位的貨幣更早實現數字化，這反映了先發優勢；佔主導地位的貨幣則會推遲數字化，直到面臨競爭；最弱的貨幣則放棄數字化。延遲數字化使得PDM能夠佔據主導地位，最終削弱法定貨幣。同時，研究還強調了地緣政治因素、穩定幣以及法定貨幣與私人數字貨幣之間的互操作性如何影響貨幣的數字化和貨幣競爭。中國人民大學金融科技研究所對研究核心部分進行了編譯。

引言

隨着技術進步的加速，全球經濟活動日益數字化。據國際清算銀行（BIS）數據，全球數字支付的年交易總額已達數百萬億美元規模。雖然銀行主導的支付系統（如ACH、SWIFT、信用卡網路）長期佔據主導地位，但近幾十年來，以PayPal、M-Pesa爲代表的非銀行支付機構，以及Apple、阿裏巴巴等大型科技公司也迅速崛起，提供更快捷且功能更豐富的支付方式。這一趨勢促使各國重新思考貨幣體系的設計，部分實現了哈耶克（1976）設想的私人貨幣發行與法幣的競爭格局。

諸如加密貨幣、穩定幣及去中心化金融（DeFi）等私人數字貨幣（Private Digital Money, PDM）已經對傳統法幣體系構成挑戰。因此，許多國家開始推動貨幣和支付系統的數字化改革，例如巴西的Pix、印度的UPI系統，以及全球多個國家推出的央行數字貨幣（CBDCs）。

本研究旨在探討在PDM快速發展的背景下，不同國家在貨幣數字化過程中的戰略選擇與競爭格局。作者構建了一個動態博弈模型，模擬法幣與PDM在支付領域的採納競爭。研究發現：採用率較高但國際影響力相對較弱的法幣（如人民幣）往往是最早推進數字化的國家，具有“先發優勢”；而擁有主導貨幣地位的國家（如美元）則會在面臨競爭壓力後才進行數字化，呈現出“後發優勢”；而國際影響力和採用率都較低的貨幣則可能放棄數字化進程。這種策略性延遲可能會爲PDM留下市場空間，從而削弱法幣在數字支付體系中的地位。

此外，文章還指出，地緣政治考量、穩定幣的發展、以及法幣與PDM之間的互操作性，都會對未來貨幣數字化和支付體系競爭格局產生影響。

文獻綜述

本文與多個研究領域存在緊密聯繫，主要貢獻在於拓展了關於數字貨幣競爭的理論模型。現有研究多聚焦於CBDC對銀行體系（如存款與信貸）的影響（例如Brunnermeier & Niepelt, 2019; Andolfatto, 2021；Garratt & Zhu, 2021），或是結構化估計其對金融系統的衝擊（如Whited, Wu, and Xiao, 2022）。本研究則側重於不同法幣之間，以及法幣與私人數字貨幣之間在支付領域的動態競爭，並考慮了國家在數字化進程中的策略選擇，尤其是在不對稱條件下的動態演化路徑。

此外，本文亦回應了關於數字支付系統改革的政策討論，與諸如Pix 推出對巴西銀行競爭的影響（Sarkisyan, 2023），以及政府主導的快速支付系統如何塑造金融生態（Duarte et al., 2022; Kahn, 2024）等研究相呼應。

與Benigno, Schilling, and Uhlig (2022) 探討全球加密貨幣如何同步貨幣政策不同，本文的核心創新在於：（1）引入國家對於法幣數字化的內生投資決策；（2）呈現法幣與PDM之間競爭的動態過程。模型還爲國際貨幣體系的研究提供了視角，且與儲備資產和安全資產的全球競爭相關（Farhi & Maggiori, 2018；Gopinath & Stein, 2021）。

此外，本文也貢獻於新興的地緣經濟學文獻，強調貨幣在國際支付中的廣泛使用可爲國家帶來重要的地緣經濟影響力。這一視角解釋了爲何中國等“中等強勢貨幣”國家積極推進貨幣數字化以提升國際影響力，而擁有主導貨幣的國家如美國則延遲介入數字化進程，直到其主導地位受到挑戰。

最後，從建模方法上看，本文借鑑了實物期權與動態創新投資文獻（如Aghion & Howitt, 1992；Dixit & Pindyck, 1994），並將其引入到貨幣競爭與支付體系的研究中，填補了貨幣經濟學領域對內生貨幣功能演化路徑研究的空白。

研究內容

貨幣數字化與競爭的動態模型

本文構建了一個動態模型，探討國家法定貨幣（fiat money）與私人數字貨幣（Private Digital Money, PDM）在數字支付領域的競爭過程。模型核心關注貨幣的交換媒介功能（medium-of-exchange），但其框架也可泛化至貨幣的儲值與記帳功能。以下爲模型主要設定內容：

模型設定中包含三類可用於支付的貨幣：國家A與國家B發行的法定貨幣，以及代表私人部門發行的數字貨幣PDM。這些貨幣可爲用戶提供不同程度的支付便利性，具體體現在三個維度：被接受程度（即與可接受該貨幣的交易對手匹配的概率）、交易效率（如成本、速度與跨境功能）以及交易過程中的議價能力（如隱私保護程度等）。用戶的效用函數中將這些便利性內生化，使得持有不同貨幣所帶來的效用可比較。

在生命週期的一期，用戶獲得一個單位的初始商品稟賦，並選擇將其兌換爲某種貨幣，在下一期完成消費。由於模型禁止商品的跨期儲存，用戶必須通過貨幣完成時間的轉移；此時貨幣的“便利效用”就成爲其唯一功能來源。用戶將在三種貨幣中進行分散配置，使得每一單位支出的邊際便利性與其預期購買力保持均衡。

國家可以通過數字化其本國貨幣來提升便利性，包括改善支付系統、發行CBDC、或開發新技術渠道。這一過程被建模爲具有成本的努力行爲，數字化進程在技術上表現爲便利性變量（如Z_A、Z_B）的一次跳躍提升。數字化事件爲隨機到達，其到達強度與政府投入的努力成正比，成本函數爲二次型，表示數字化成本會隨努力增加而上升。

換言之，數字化是一個不可逆、具有不確定時點但可控概率的事件。在模型的競爭框架中，國家A代表擁有較強國際影響力和初始便利性的主導貨幣（如美元），其便利性記作Z_A^L，國家B則爲相對弱勢貨幣（如人民幣或歐元），便利性爲Z_B^L，滿足Z_A^L > Z_B^L 。PDM的便利性Y_t 則設定爲隨其市場採納程度（即持幣者比例）遞增，呈現典型的網路效應增長曲線：

這一設定反映出：用戶越多，私人貨幣提供商的技術、服務、與支付功能越健全，從而進一步吸引用戶。

圖1 PDM便利性隨時間與市場份額變化

在此基礎上，模型定義了國家目標函數：國家的效用來自其本國貨幣在全球支付體系中的採納份額，減去所付出的數字化努力成本。用戶端的最優貨幣配置通過一個無套利條件決定，即三種貨幣的邊際便利性與其預期升值率之和應相等

國家的策略行爲則通過一個Hamilton-Jacobi-Bellman (HJB) 方程刻畫，求解該方程組可得出國家在不同競爭格局與便利性狀態下的最優數字化努力路徑。

整個模型的狀態空間由兩部分構成：第一是PDM的便利性Y_t，其隨時間與持幣比例變化；第二是兩個國家當前是否已完成數字化，即z∈{LL,HL,LH,HH}，分別表示兩國均未數字化、A國已數字化、B國已數字化、以及兩國均已數字化。模型構建了一個馬爾可夫均衡（Markov Perfect Equilibrium），在該均衡下，國家的努力決策與用戶的貨幣持有選擇在每一狀態下保持一致，並具備時間一致性。

由於該模型在結構上涉及多個狀態變量、用戶與國家的相互反應函數及不連續跳躍的狀態轉移，因此作者採用數值方法對方程組進行求解。通過不同參數設定下的仿真路徑，模型可以展現國家在面對私人數字貨幣競爭時的戰略動態反應，包括先發優勢、後發激勵、以及潛在的“退出均衡”。

數值模擬分析

爲了揭示模型在理論設定下的動態演化軌跡，作者採用數值方法對HJB方程組進行求解，並通過仿真展示不同國家在私人數字貨幣崛起過程中的最優應對策略。這一過程不僅驗證了理論模型中的機制設定，也爲理解現實中各國數字化策略的異質性提供了可視化參考。

首先，在基礎情境中，模擬顯示：國家B（中等強度貨幣）在PDM便利性尚低時即開始積極推動數字化，因爲此時B幣的便利性相對仍具優勢，用戶保有意願較高。數字化努力使其便利性進一步躍升，從而抵御PDM的滲透風險，實現“搶先佔位”。而國家A（主導貨幣）則在PDM成長初期保持觀望，僅當私人數字貨幣便利性逼近其貨幣水平時才顯著加大努力。這種戰略延遲源於其初始便利性優勢以及對用戶粘性的信心，體現出典型的後發激勵行爲。

進一步地，當PDM的便利性持續提升並逼近A幣水平，模型模擬出一種可能的動態路徑：用戶大規模轉向PDM，導致國家B在便利性、網路效應、用戶接受度上逐漸失去優勢，即便其已實現數字化，採納率仍持續下滑，最終“戰略退出”支付競爭。因此，數字化努力並非充分條件，若時機與路徑選擇不當，先發也可能轉化爲高成本但無效的戰略。

圖2 PDM便利性路徑與A/B國貨幣佔比隨時間的演化軌跡

此外，模擬還揭示了“制度不對稱”導致的福利偏移：雖然A國在早期投入較少，但在PDM日益便利、其他國家未及時進入或已退出後，仍可憑藉其技術協同、穩定幣外包與平台兼容等機制收割便利性紅利。這表明，在全球支付網絡中，路徑依賴、平台結構與用戶網路效應構成了不對稱的數字化競爭優勢。

最後，作者還對模型進行了參數敏感性測試。結果表明：

1. 若數字化成本下降，各國數字化努力顯著前移，PDM的生存空間被壓縮；

2. 若PDM便利性增長更快，國家更可能放棄本幣數字化而直接退讓；

3. 若兩國之間的貨幣便利性差距縮小，則更容易進入混合使用均衡狀態，即PDM、A幣與B幣在不同區域同時存在、用戶分層使用。

模型擴展

在基本模型確立之後，作者進一步擴展該框架，納入更豐富的現實因素以增強其解釋力。這些擴展涵蓋穩定幣、匯率與利率機制、極弱貨幣的缺席行爲，以及政策制定者的戰略性延遲決策，從而呈現出更爲完整的貨幣數字化競爭圖景。

首先，研究者們引入了穩定幣與主權貨幣之間的替代與互補關係。在許多現實情境中，穩定幣雖由私人部門發行，卻往往錨定某一主權貨幣資產，尤其是美元。這意味着，當穩定幣在全球支付中獲得廣泛採納時，其背後錨定貨幣也間接受益。因此，一國政府可能無需直接推進本幣數字化，而是通過容忍乃至支持穩定幣發展，實現“外包式數字化”。模型顯示，這一機制在美元主導的全球金融體系中尤爲顯著——穩定幣的廣泛使用可能削弱美國推進CBDC的急迫性，卻同時增強其全球支付影響力。這種間接路徑反映出主權貨幣與私人數字貨幣之間合作-替代的雙重角色。

其次，作者將模型擴展至包括名義利率與匯率機制，捕捉實際持幣成本與跨境資本流動的影響。在現實中，不同貨幣之間的回報率不僅取決於便利性，還受到利率水平與匯率預期的影響。同時，利率並非總能完全傳導至用戶層面，在銀行體系主導的存款市場中，高政策利率可能未能有效提高存款回報。模型中加入利率傳導不完全性（imperfect passthrough）後發現，高利率反而可能提高持幣成本，從而降低該貨幣的相對便利性與用戶採納。這一結果顛覆了傳統“高利率=吸引資金”的直覺，突顯在數字支付競爭中，用戶體驗可能比金融收益更具決定性。

模型還分析了極端弱勢貨幣國家的行爲，這類國家通常面臨高通脹、低信任與技術能力不足等問題，即使推進數字化，其貨幣便利性提升空間有限。在模型中，這類貨幣即便數字化後便利性也難以趕上PDM或主權強勢貨幣，用戶轉向其他替代貨幣的動力更強。這導致此類國家幾乎沒有進行數字化投資的動機，出現“策略性退出”現象。這一機制揭示了全球貨幣數字化進程可能並不均衡，呈現出“分層化數字貨幣秩序”的趨勢。

最後，作者討論了政策制定者的時間偏好與戰略等待行爲。部分國家可能更重視短期目標，例如快速擴大支付影響力或抑制私人貨幣擴張，因此更早進入數字化進程。相對地，具有長遠戰略視野的國家可能選擇延遲決策，觀察他國政策效果與用戶接受度，再擇機跟進。當數字化存在正向溢出效應（如技術共享、用戶教育、支付習慣養成）時，後發國家可借助先行者的經驗降低自身成本，從而形成“等待均衡”。這種策略雖然在靜態看似理性，但從全球效率角度看，卻可能導致數字化總體進程延滯，降低社會福利。

政策含義

通過上述模型構建與機制擴展，作者提出了一系列政策啓示。首先，對於主導貨幣國家而言，現有支付便利性雖高，但不能由此產生“慣性觀望”。模型顯示，私人數字貨幣的持續擴張將逐步侵蝕其支付主導地位。一旦錯失窗口期，即使後續投入資源進行數字化，也難以重新確立原有主導性。因此，這些國家需要從戰略高度審視數字化路徑，主動而非被動地設計本國CBDC政策與國際支付架構。

對於非主導但具潛力的貨幣國家，例如歐元區與中國，模型明確指出其擁有最強的先發激勵。這類國家若能在技術成熟、用戶基數與政策支持下率先實現高質量的數字貨幣體系建設，有望在全球範圍擴大影響力，實現支付權的“跨越式躍升”。政策制定者應利用這一優勢窗口，制定配套監管、平台互聯、用戶激勵等措施，搶佔數字金融生態的制度高地。

相較之下，極弱貨幣國家在數字化方面的現實約束更爲嚴峻。由於本幣便利性極差，即使數字化也難以獲得用戶青睞，實際激勵不足。此類國家的戰略重點應轉向跨境支付互聯互通、區域性合作框架與對用戶教育的基礎建設，而非孤立推進技術開發。

此外，模型強調了國家之間在數字化路徑選擇上的高度外部性依賴。由於本幣便利性受他國採納與平台結構影響顯著，若各國各自爲政，可能導致“數字化延遲均衡”。因此，BIS、IMF 等國際組織應發揮協調作用，在標準設定、技術共享、監管互認與互操作性設計方面推動全球統一性框架，減少碎片化與重復建設，提高整體福利。

結論與討論

本文從動態博弈視角出發，提出了一個系統性理論框架，用以解釋爲何不同國家在面對私人數字貨幣挑戰時展現出異質的數字化策略選擇。模型以“便利性”爲核心貨幣屬性，將用戶行爲反饋、國家數字化努力和私人數字貨幣（PDM）成長路徑納入統一結構，刻畫了主權貨幣與私人支付工具之間的中長期動態競爭機制。

數值模擬結果表明，國家在是否以及何時推進法幣數字化的問題上，存在顯著的激勵結構差異。便利性處於中等水平的國家最具有先發動機，因爲此時本幣尚具一定優勢，若能通過數字化進一步提升便利性，有望穩固甚至擴大市場份額。主導貨幣國家則由於既有網路效應與用戶粘性，往往具備後發激勵，只有在PDM便利性顯著上升、構成邊際威脅時，才會啓動數字化進程。相較之下，極弱貨幣國家由於便利性水平較低，即使嘗試數字化改革，也難以逆轉被邊緣化的趨勢，呈現戰略退出特徵。

模型進一步揭示，在便利性具有網路外部性的前提下，PDM一旦越過臨界點，便可能形成自我強化的增長路徑。在此情境中，國家即使隨後加大數字化努力，也可能因平台不兼容、用戶遷移慣性等因素，難以重新建立貨幣主導地位。這一機制突出了戰略進入時機的重要性，即數字化努力若未在關鍵窗口期內實施，可能失去政策效能，最終陷入“退出均衡”。

此外，本文在基本模型框架上進行了若幹關鍵機制的擴展，進一步增強了理論對現實結構的解釋力。其一，模型引入穩定幣機制後表明，即便國家未直接推進本幣數字化，亦可通過私人穩定幣的錨定實現便利性間接提升，構成“數字化外包”路徑。該設定有助於理解當前主導貨幣國家（如美國）在穩定幣快速發展的背景下所採取的“觀察-利用”式策略。其二，利率傳導機制的不完全性會在貨幣便利性與交易議價能力之間引發反向替代，強化用戶遷移的非線性特徵。其三，戰略等待行爲可能在多國同時面臨數字化抉擇時延緩均衡到來，導致全球支付體系長期處於次優狀態。

本研究提供了一個結構完備的理論分析工具，用於刻畫主權貨幣在數字化競爭中的戰略行爲，也爲不同類型國家提供了策略制定的制度邏輯與時機判斷依據。模型結果強調：數字化並非線性增長過程，且努力成本、平台結構與路徑依賴將顯著影響政策成效。因此，對於政策制定者而言，識別介入窗口、設計激勵機制以及理解制度異質性對未來貨幣格局的影響，將是制定長期支付戰略的核心任務。