业务层面解析Ethena:大跌后反弹,ENA是否值得买入?

Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目,其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过今年4月以来,其代币价格快速下跌,流通市值最多回撤超80%,代币价格最多回撤87%。

9月以来,Ethena加快了与各类项目合作,拓展了USDE的使用场景,稳定币规模开始触底回升,流通市值从9月最低点的4亿美元反弹至目前的10亿美元左右。

本文将从以下3个方面重新评估Ethena:

1. 目前的业务水平:核心业务指标,包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2. 未来业务展望:值得期待的叙事和未来发展
3. 估值水平:目前ENA的价格是否处在低估的击球区?

1.业务水平:Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena的业务定位是具有"原生收益"的合成美元项目,与MakerDAO、Frax、crvUSD等属于同一赛道——稳定币。

目前币圈稳定币项目的商业模式基本相似:

1. 筹集资金,发行债务(稳定币),扩张资产负债表
2. 利用筹集资金进行财务运作,获得财务收益

当项目运作资金所获收益高于筹资和运营成本时,项目就是盈利的。

Ethena作为后进场的稳定币项目,在网络效应和品牌信用上处于劣势,体现在筹资成本更高。Ethena通过给用户提供ENA激励和稳定币收益来进行筹资。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE发行规模在7月初创出36.1亿新高后持续回落,10月中旬跌至24.1亿。目前正在回升,10月31日约为27.2亿。其中64%处于质押状态,当前APY为13%。

大部分用户持有USDE目的是获取理财收入。同期美元短期国债收益率为4.25%,USDT在Aave上存款利率3.9%,USDC为4.64%。Ethena为扩大筹资规模,仍保持较高筹资成本。

USDE不仅在以太坊主网发行,还在多条L2和L1拓展。其他链上发行规模为2.26亿,占总量8.3%。

Bybit作为重要合作平台,支持USDE作为保证金交易,并提供高达20%收益率(9月降至10%)。Bybit是USDE最大托管方之一,目前持有2.63亿USDE。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena协议收入来源:

1. ETH质押收益
2. 衍生品对冲套利产生的资金费率和基差收入
3. 稳定币理财收益

近期协议收入有所回升,10月为1063万美元,环比增长84.5%。

收入分配给USDE质押者和储备基金。储备基金分配比例变动剧烈,前期大部分分给储备金,4月后开始向USDE质押者倾斜。

底层资产:52% BTC套利仓位,21% ETH套利仓位,11% ETH质押资产套利仓位,16%稳定币。

BTC永续合约套利4季度平均年化收益率回升至8%+,ETH类似。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

协议开支分两类:

1. 财务开支:支付USDE质押者,来源是协议收入
2. 营销开支:通过ENA支付参与增长活动用户

上线以来至10月底:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:约9.1亿美元
• 协议总收入:1.24亿美元

净亏损高达8.68亿美元。这是USDE规模一年内做到27亿美元的代价。

2.未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展

近期ENA从低点反弹近100%,主要利好包括:

• 多个项目将USDE纳入抵押物
• 拟将SOL纳入底层资产
• 生态网络首个项目Ethereal上线
• 计划推出USTB

未来几个月值得期待的故事:

• 加密市场回暖带来套利收益上升
• SOL纳入底层资产吸引SOL生态关注
• 更多生态项目出现带来ENA空投
• 项目方有拉抬币价动机

3.估值水平:ENA目前价格是否处于低估区间?

3.1 定性分析

有利因素:

• 市场回暖改善收益预期
• SOL纳入底层资产带来关注
• 更多生态项目空投
• 项目方有拉抬动机

不利因素:

• 缺乏真实收益分配
• 项目亏损严重
• 未来半年通胀压力大

3.2 定量对比

与MakerDAO相比,ENA在协议收入和利润上并不具备性价比。

总结

Ethena核心商业模式与其他稳定币项目无异,目前仍处于巨额亏损阶段。其估值与MakerDAO相比并不低估。

Ethena展现出强大商务拓展能力,更为进取。快速规模扩张和项目采用可能推升乐观预期,形成上升螺旋。

但这类项目终会面临临界点,人们意识到增长由代币补贴促成,缺乏价值支撑。届时将进入一场跑得快的游戏。

稳定币具备明显林迪效应,Ethena和USDE仍需更多时间验证产品架构稳定性,以及补贴下降后的存活能力。