股票代币化的两种范式:开放生态与围墙花园

股票代币化已经从区块链圈内的未来主义愿景变为正在发生的金融现实。随着Kraken、Robinhood等金融科技巨头的入局,这场由区块链技术驱动的结构性变革正式拉开大幕。全球投资者首次有机会以近乎无摩擦的方式,全天候交易苹果、特斯拉等公司的"数字股票"。然而,市场喧嚣背后,更深层次的问题亟待解答。

本报告将聚焦于当前主流股票代币化产品的内在逻辑,深入剖析"如何实现"以及"风险何在",为客户、投资者、开发者和监管者提供兼具深度与实操价值的参考。

我们将以两个典型案例——代表"开放DeFi"路径的xStocks(由Backed Finance发行,Kraken等交易所提供交易)和代表"合规围墙花园"路径的Robinhood——进行深度对比分析,并辅以Hashnote、Securitize等行业关键参与者的实践,共同探讨一个核心问题:

这些平台如何在严苛的金融监管、复杂的技术实现和巨大的市场机遇之间取得平衡?它们各自选择了怎样的路径,其底层逻辑和合规设计有何根本不同?

一、核心剖析(一):合规的"紧箍咒"与"护身符"

股票代币化的首要挑战并非技术,而是合规。任何试图将传统证券"搬上"区块链的尝试,都必须直面全球错综复杂的金融法规。在与监管的长期博弈中,市场已悄然分化出两种截然不同的合规路径:1:1资产支持型证券代币与衍生品合约型代币。这两种模式的底层法律架构和运营逻辑迥异,决定了其产品形态、用户权利和风险特征。

模式一:xStocks——拥抱DeFi的开放之路

核心定义:用户持有的代币(例如,代表特斯拉股票的TSLAX)在法律上直接或间接代表了对真实股票(TSLA)的所有权或权益。这是一种"真"股票的链上映射,追求的是资产的真实性和透明度。

法律架构与市场表现:

xStocks的合规设计精巧,其核心在于通过多层法律实体和清晰的监管框架,在拥抱区块链开放性的同时,最大限度地规避法律风险。

目前,xStocks已支持61种股票和ETF,其中10支已链上产生交易,显示出初步的市场活力。在被Bybit和Kraken支持后,其交易量迎来爆发式增长,截至7月1日,其单日交易量已达到664.1万美元,交易用户超过6500人,交易笔数超过1.78万笔。

发行实体与监管框架:

xStocks由瑞士公司Backed Finance发行,其运营遵循瑞士DLT(分布式账本技术)法案。选择瑞士作为法律大本营,是因为该国对数字资产和区块链创新提供了相对明确和友好的监管环境。

特殊目的载体(SPV):

这是整个架构的基石。Backed Finance在法律和税务环境稳定的列支敦士登设立了特殊目的载体(SPV)。这个SPV就像一个"资产保险箱",其唯一职能就是持有真实股票。这种设计实现了关键的风险隔离:即使用户交易的平台(如Kraken或Bybit)或发行方出现运营问题,SPV中持有的底层资产仍然是安全和独立的。

资产支持与流动性策略:

为了确保链上代币的价值和可信度,xStocks建立了一套透明的资产支持和双轨流动性体系。

1:1锚定(1币 = 1股):

每一个在链上流通的xStock代币,都严格对应着在第三方托管机构中存放的一股真实股票。这种1:1的锚定关系是其价值主张的核心。目前,NVIDIA、Circle和Tesla的股票代币总量均已超过1万枚。

发行流程:

专业的合格投资者可以申请Backed Account,通过Backed购买股票。Backed扮演一级投资者的角色,在券商处购买股票,这些股票随后由第三方机构托管。最后,xStocks根据购买的股票数量铸造相应数量的代币并返还给一级投资者。这些一级投资者可以随时发行和赎回股票代币。

储备金证明(Proof of Reserve):

透明度是信任的基石。xStocks与行业领先的预言机网络Chainlink PoR集成。这意味着任何人都可以在链上实时、自主地查询和验证Backed Finance的储备金库,确保其持有的真实股票数量足以支撑所有已发行的代币。

双轨流动性策略:

1、中心化交易所(CEX)做市商:

在Kraken、Bybit等主流交易所,专业的做市商负责提供流动性,确保用户可以像交易普通加密货币一样方便地买卖xStocks。

2、去中心化金融(DeFi)协议:

xStocks的代币是开放的,用户可以将其存入Solana链上的DeFi协议(如借贷平台、DEX流动性池),自行提供流动性并赚取收益。目前,xStocks已与DEX聚合器Jupiter和借贷协议Kamino合作,充分利用DeFi的可组合性,为资产创造了额外的价值。例如,交易量最高的SP500(SPY)代币在链上的USDC本位流动性已达到100万美元。

模式二:Robinhood——合规优先的"围墙花园"

核心定义:与xStocks完全不同,用户在Robinhood平台上购买的股票代币,在法律上并非股票所有权,而是用户与Robinhood Europe签订的、追踪特定股票价格的金融衍生品合约。其法律本质是场外(OTC)衍生品,而链上的代币,仅仅是这个合约权利的数字化凭证。

1、法律架构与技术实现:

Robinhood的模式是一种非常务实的"监管套利",它巧妙地将产品包装成一种已有的、监管框架清晰的金融工具,并以极低的成本快速部署。

发行实体与监管框架:

这些代币由Robinhood Europe UAB发行,这是一家在立陶宛注册并受其央行监管的投资公司。其产品遵循欧盟的MiFID II(金融工具市场指令II)框架进行监管。根据MiFID II,这些代币被归类为衍生品,从而绕开了更为复杂的证券发行法规。

低成本快速部署:

Robinhood在Arbitrum链上部署了213种股票代币,总成本仅为5.35美元(链上gas费),显示了利用Layer 2技术的极高效率。其中,79种代币已设置了元数据,为后续交易做好了准备。

开拓性尝试:

Robinhood大胆地首次尝试了非上市公司股票的代币化,推出了OpenAI和SpaceX的代币,意图在私募股权这一高价值领域抢占先机。目前,Robinhood已铸造了2,309枚OpenAI(o)代币。(OpenAI代币将通过Robinhood在SPV中的所有权,为投资者提供间接投资OpenAI的机会,然后将OpenAI代币的价格与该SPV持有的OpenAI股份价值挂钩)

2、"围墙花园"式的技术与合规设计:

Robinhood的技术实现与其合规策略紧密相连,共同构建了一个封闭但合规的生态系统。

链上KYC与白名单:

通过对Robinhood股票代币智能合约的逆向分析,社区开发者发现其合约内嵌了严格的权限控制。每一次代币转移(transfer)操作都会触发一个检查,验证接收方地址是否在Robinhood维护的"批准钱包"注册表中。这意味着只有通过了Robinhood KYC/AML的欧盟用户才能持有和交易这些代币,从而形成了一个"围墙花园"(Walled Garden)。

有限的DeFi可组合性:

这种"围墙花园"模式的直接后果是,其股票代币几乎无法与广阔的、无需许可的DeFi协议进行交互。资产的链上价值被牢牢锁定在Robinhood的生态系统内部。

未来规划(Robinhood Chain):

为了更好地服务其RWA战略,Robinhood计划在Arbitrum技术栈的基础上开发自己的Layer 2网络——Robinhood Chain,显示了其对底层技术掌控的野心。

尽管Robinhood的模式在欧盟框架下找到了合规路径,但其也引发了不小的争议和潜在风险。

"假股权"风波:

最具代表性的事件是其推出的OpenAI和SpaceX代币。不久后,OpenAI官方公开声明,否认与Robinhood合作,并明确指出这些代币不代表公司股权。这起事件暴露了衍生品模式在信息披露和用户认知上的巨大风险。

中心化风险:

用户的资产安全和交易执行完全依赖于Robinhood Europe的运营状况和信用。如果平台出现问题,用户将面临对手方风险。

3、两大模式对比总结:

通过上述分析,我们可以清晰地看到两种模式在根本上的差异。xStocks模式更贴近Crypto Native和DeFi的开放精神,而Robinhood模式则是在现有监管框架内寻找的"捷径"。

关键要点:

xStocks的路径是"资产上链",它试图将传统资产的价值真实、透明地映射到区块链世界,拥抱开放金融。而Robinhood的路径是"业务上链",它利用区块链作为一种技术工具来包装和交付其传统的衍生品业务,本质上更像是一种"CeFi"(中心化金融)的区块链化升级。

二、核心剖析(二):技术架构的"冰与火之歌"

在合规框架之下,技术架构是实现产品愿景的骨架。xStocks和Robinhood在技术选型和组件设计上的差异,同样反映了它们"开放"与"封闭"的两种不同哲学。

1、底层公链的选择:性能、生态与安全的三角博弈

选择哪条公链作为资产发行的"土壤",是一个关乎性能、成本、安全和生态的战略决策。

xStocks选择Solana:

其核心动机是追求极致的性能。Solana以其高吞吐量(理论TPS高达数万)、低交易成本(通常低于0.01美元)和亚秒级的交易确认速度而闻名。这对于需要支持高频交易和与复杂DeFi协议进行实时交互的股票代币来说至关重要。然而,历史上的数次网络中断事件也暴露了其在稳定性方面的挑战,这是选择Solana必须承担的风险。

Robinhood选择Arbitrum:

Arbitrum是以太坊的Layer 2扩容方案,其选择背后的逻辑是"站在巨人的肩膀上"。通过采用Arbitrum,Robinhood不仅获得了比以太坊主网更高的性能和更低的费用,更重要的是继承了以