加密货币意外催生的革命性产物:稳定币

过去一年,三大事件推动稳定币进入主流:

1. Tether以不到200名员工创造近130亿美元利润

2. 特朗普上任和美国对数字资产监管态度转变

3. Stripe以11亿美元收购稳定币基础设施公司Bridge

当一个蓬勃发展的生态系统开始盈利,监管也逐渐明晰。

本指南旨在帮助稳定币发行者和使用者了解行业现状。我们汇集了业内领袖的独特见解,让我们开始吧!

稳定币定义

稳定币通常是美元计价的负债,由等值或更高市值的资产储备支持。

主要有两类:

• 法币支持:完全由银行存款、现金或低风险现金等价物(如国债)抵押

• 抵押债务头寸(CDP):主要由加密原生资产(如ETH或BTC)超额抵押

稳定币效用的关键在于与美元的"挂钩"。这种挂钩通过两种机制维持:一级赎回和二级市场。首先,能否立即赎回等值储备?如果不能,是否存在深度持久的二级市场,可以按挂钩汇率交易?

一级赎回是更稳定的挂钩机制。此外还有一些低抵押或算法稳定币尝试,但本指南不作讨论。

重要的是,稳定币并非凭空而来。它们依靠区块链提供与银行类似的核心功能。

区块链定义

区块链是全球性的"记账系统",包含个人资产、交易记录及交易规则。

以Circle的USDC为例,它基于ERC-20标准发行,规定了代币转账规则。这些规则与区块链共识机制结合,确保用户无法双花。简而言之,区块链是只追加型数据库,记录网络中每笔交易。

区块链资产由以太坊账户或智能合约持有。账户所有权通过公私钥加密方案实现。智能合约根据预设逻辑持有和交易资产。

对系统的"信任"源于底层区块链的执行和共识机制。准确性可通过公开可审计的交易历史验证。交易结算由全球节点网络24/7管理,突破传统银行时间限制。

这些定义为读者提供了基础。让我们看看稳定币的发展历程。

稳定币历史

Tether:王者诞生

2013年,加密货币仍处于狂野西部时代。交易所被建议只接受加密货币存取,这阻碍了广泛应用。交易者需要避险,但不想离开"赌场"。

Phil Potter看到了市场瓶颈。他的方案是创造"稳定币":由1美元储备支持的1美元加密负债。2014年,他与BitFinex合作创建了Tether,一个独立实体,负责储备管理和法币交易。

Tether发行美元计价负债(USDT),只有KYC认证的实体可直接铸造赎回。但USDT在无需许可的区块链上自由流通。

两年间,这个概念似乎失败了。直到2017年,Phil发现东南亚USDT采用率上升。出口企业将其视为更快更便宜的美元支付网络替代品。同时,加密原生者开始将USDT用于跨交易所套利。

飞轮开始旋转。由于发行赎回在监管范围内,而代币在区块链上自由流通,USDT达到了逃逸速度。每个新用户都增强其网络效应。

如今USDT流通量近1500亿美元,远超USDC的610亿美元。许多人称Tether是全球人均利润最高的公司。

DAI:首个去中心化稳定币

Rune Christensen早期接触比特币,将其视为摆脱不公平金融秩序的机会。2013年比特币暴涨后,Rune意识到需要管理波动性。

2015年,Rune与Nikolai Mushegian合作设计美元计价稳定币。以太坊的出现为他们提供了平台。他们能否利用ETH发行基于它的稳定币?如何在ETH波动的情况下保持偿付能力?

他们的方案是MakerDAO协议,于2017年12月上线。用户可存入100美元ETH获得50美元DAI,创造超额抵押的ETH支持稳定币。为保障偿付能力,设置清算门槛,允许第三方清算人出售底层ETH。

这种CDP稳定币模式引发了众多效仿。其关键在于以太坊的可编程性和透明度:所有储备、负债和逻辑对所有参与者可见。

随着DAI(及USDS)流通量超70亿美元,Rune的创造成为DeFi支柱。但在竞争下,MakerDAO于2021年开始向传统储备资产转型,并在2025年转向贝莱德的代币化货币市场基金。在此期间,MakerDAO(现为Sky)通过多个项目确立了代币化资产关键流动性提供者地位。

稳定币:当前产品

稳定币的根本承诺是:持有者随时可1:1兑换美元,无折价,低摩擦。实现这一承诺需要健全资产管理、储备透明度、卓越运营、流动性、托管集成、开发者可访问性和监管许可。

早期发行者的成功使当前竞争更加激烈。目前至少有200种稳定币,未来可能有数千种。要有效竞争,需要从一开始就制定新策略并提供凝聚力产品。对法币支持的稳定币而言,成功要素包括:

• 专业储备管理:维持挂钩取决于偿付能力,专业管理是大型法币支持稳定币的最低要求。规模较小的发行者可能倾向于从现有代币化货币市场基金入手。

• 托管覆盖:机构将数字资产托管在Coinbase、BitGo等提供商处。上市可能需要技术和运营审计、合规审查和风险委员会批准。上市费用可能高达六七位数。

• 规范跨链部署:随着区块链激增和互操作性提升,在多链原生部署将成为流畅用户体验的必要条件。

像Paxos这样的基础设施提供商为高端客户提供白标稳定币服务。新兴的稳定币即服务提供商如Brale和MO也提供开箱即用的核心功能。这些可能改变"购买vs构建"的权衡,但设计实用产品并有效推广的责任仍在发行方。

稳定币效用函数

美元稳定币最初是作为储蓄工具创建的。但法币赋予用户的功能远不止储蓄。用户使用稳定币进行的任何操作都会提升其效用。效用越高,留存率和浮动收益就越高。

不同用户对效用的衡量标准各不相同,产品市场契合度要求稳定币功能与客户期望一致。虽然有人认为设计空间无限,有人认为极其狭窄,但近期案例为了解当今市场格局提供了见解。

贸易:征服中心化交易所(CEX)

Tether的创立以及Circle、Coinbase、币安的紧密合作并非偶然:加密货币本质是投机,CEX仍是大多数用户的首选(2024年交易额约19万亿美元)。

在交易所内,可作为保证金抵押品或构成基础货币对的稳定币,对寻求无缝进出市场的交易者更有用。获取这些客户并非易事;例如,Circle与币安建立分销合作,支付6000万美元费用并分享浮动收益。新发行者必须在全新维度实现差异化,以克服用户转换成本。

除主要参与者外,最成功的CEX变革当属Ethena及其(并非完全)稳定币USDe。

Ethena嗅到机会,在交易员、CEX和自身之间达成三赢协议:

1. 将高收益Delta中性策略代币化为合成美元(USDe),使持有者有时能获得25%年化收益。

2. 与Bybit等CEX合作:允许USDe作为保证金抵押品,分享部分基础收益。

3. Bybit将基础USDe收益转给交易者。截至2025年3月,使用USDe作为保证金的Bybit交易者获得9%年化收益(USDC为0%)。

USDe作为保证金抵押品的优势明显,再加上通过CEX无摩擦分销,推动其流通量增至50亿美元。这反映了交易者对资本效率的偏好,即使标的资产信用风险较高。Ethena的道路勇敢,某些司法管辖区的新规可能关闭这种特殊策略。但其快速增长展示了成功CEX整合的杠杆效应。

盈利:去中心化金融(DeFi)整合

从经济学角度看,品牌是公司或产品比竞争对手获取更高利润的能力。USDC和USDT拥有毋庸置疑的品牌价值。凭借先发优势和网络效应,它们能获得更高浮动收益。在此背景下,完全储备的法币支持稳定币(如MO和Agora)已转向直接与用户或B2B分销合作伙伴分享基础收益。

然而,短期利率预期下降,分享收益难以成为差异化因素。前瞻性发行方正寻求通过DeFi集成提升稳定币效用。核心集成之一是在AAVE和Morpho等协议推广的链上货币市场上市。

这些协议将借贷双方协调成类似Maker CDP的超额抵押回购交易;主要区别在于用户能借入几乎任何资产,参数更灵活,抵押资产种类更多。

链上货币市场使持有者能利用资产进行杠杆操作。对杠杆的需求推动借贷需求,稳定币持有者通过借贷获得收益。收益取决于市场借入意愿。

这推动资金雄厚的发行方制定激励计划,提高借贷者实际收益。PayPal在2024年4个月内将PYUSD在Solana上流通量从0增至6.65亿美元,投入数百万美元激励PYUSD市场Kamino。尽管后来回落至1.5亿美元,但像Ripple这样的发行商仍在沿用这种策略,资源有限的发行商则用代币激励。

再次强调,留存率取决于稳定币的感知效用。为此,无需许可的区块链既是增长驱动力,也是市场份额主导地位的潜在限制因素。越来越多新发行者创建与USDC的DEX市场,通过提供可互换性提升效用。然而,这受到潜在链上USDC资本效率低下和高IRR门槛(>35%)的挑战;除非资本成本较低的提供商参与,否则真正大规模可互换性难以实现。

支付:自举式分配

如果加密货币是赌场,稳定币是筹码,玩家最终需要兑现。然而,兑现对主要将浮动资金货币化的稳定币发行者有害。要应对这种情况,稳定币必须变得实用。Circle的支付网络是围绕USDC创造额外功能的尝试。然而,稳定币和区块链成为支付网络的梦想面临现有企业的强烈阻力。在此期间,企业家越来越多地将稳定币嫁接到现有信用卡网络,使用户能无缝使用