BTC刷新历史新高，等待降息和再上台阶

风险权益市场走势强劲，令华尔街对冲基金错愕，让人怀疑是否错过了某些隐含信息。

继4月反弹后，美三大股指继续强劲上涨，BTC则创下历史新高。

背后的原因是，虽然关税争端有所缓和但尚未取得实质性突破，俄乌冲突仍在僵持中。

然而资金流入迅猛，长期持有者持仓接近高点，交易所持仓持续下降，BTC供需面非常强劲。

在政策方面，美国州级BTC储备法案取得历史性突破。与稳定币相关的法案也通过参议院投票。

美国经济就业数据强劲，通胀持续下降，GDP预期开始上调。这可能是市场走强的根本原因。但关税争端未解决，债务问题引发的担忧未消，美股及BTC本月走势已包含最乐观预期，后市可能震荡以消除不确定性，等待第三季度降息到来。

宏观金融：关税争端影响正在推动美国经济"温和衰退"

4月我们指出"最艰难时期已过，待华府和美联储恢复理性博弈，市场应可回归自身运行规律"。事实证明，全球地缘政治博弈以及美国民主制度战胜了某些激进主张，市场预期最终回归理性，迎来持续反弹，做出了最乐观定价。

连续"股债汇"三杀引发美国金融市场剧烈震荡，加上企业界强烈反对，关税政策被迫让步，5月迅速进入谈判阶段并开始取得进展，率先与英国达成关税协议。

5月上旬，中美在瑞士进行首轮贸易谈判，为长达一个多月的激烈关税争端按下暂停键。双方于12日发表联合声明，承诺接下来90天互降此前加征的高关税，并称将继续就经贸关系进行协商。当日标普500跳涨3.26%。

4月上旬，随着关税政策软化，美股启动大反攻，基本收复此前跌幅。5月，伴随中美正式接触谈判，美股再获助力继续上攻。截至31日，纳指、标普500和道琼斯指数分别录得9.56%、6.15%和3.94%的月度涨幅。

美股4月的反弹，可视为恐慌抛售结束和政策软化的反映，是关税争端第一阶段结束后的迅速定价。5月的上涨，则意味着对谈判阶段的乐观定价。就目前公开信息而言，这一定价是充分且乐观的。在获得关税谈判新进展、美联储降息以及地缘局势进一步缓和之前，继续大幅上涨定价或欠谨慎。

5月的定价已涵盖美国经济和就业基本面的相对"强劲"表现。

5月末公布的经济数据显示，美国一季度经济按年率计算萎缩0.2%。这一数据较此前公布的初值(萎缩0.3%)略有上调，但仍显示受消费支出和进口拖累美国经济在年初遭受一定伤害。

经历过去几月低估后，GDP软数据反弹。数据显示，4月底以来重回零轴之上，5月底达到3.8%，表现出关税争端缓和后的乐观情绪。

5月发布的美联储最关注的PCE数据显示，通胀持续放缓，PCE年率连降3月至2.15%低位，核心PCE跌至2.52%，为疫情以来新低，正逐步接近美联储降息所期待的2%。

就业数据超出市场预期。5月初公布，4月非农就业人数新增17.7万人，高于预期13.8万人。截至5月24日当周，首次申请失业救济金人数为24万人，较前一周增加1.4万人，高于预期23万人。就业数据强劲，一方面消除了市场对美国经济衰退的担忧，另一方面也让美联储专注于"降通胀"目标。

本月美联储议息会议决定连续3个月维持利率不变。虽然金融市场动荡期间释放一定"鸽派"言论，但在市场企稳后，顶住压力继续按兵不动，并强调关税引发的不确定性可能导致通胀反弹。

金融市场强劲表现，加上关税争端仍未结束，通胀可能反弹，使市场判断美联储不可能在上半年重启降息。最新数据显示，交易员预期今年只会降息两次，分别在9月和12月，每次25个基点。这一预期实际上限制了流动性推动美股和加密资产大幅上涨的空间。

根据当前数据及情况判断，预计美股和BTC未来2个月内大概率维持震荡，直至8月份降息预期可能推动创出历史新高。这一判断包含关税争端的乐观收场，以及美国经济相对"温和"衰退。

美国GDP Q1录得-0.21%衰退，而Q2关税争端引发的消费信心下跌和市场混乱，如果导致Q2 GDP小幅下跌，将达到"温和衰退"标准，所以9月启动降息可能是更谨慎的预期。

加密资产：旺盛资金流入推动BTC刷新历史新高

5月BTC开盘94182.55美元，收盘104645.87美元，全月上涨10463.33美元计11.11%，振幅19.79%，成交量连续两月下降。

从技术指标看，BTC价格4月重回90000~110000美元区间后，刷新历史新高112000美元，并跃升至"牛市第一上升趋势线"之上。

高利率环境中，散户未形成真正的决定性买力，实际上自去年3月以来BTC日新增地址已跌至低位。

在4月以来的触底反弹中，决定性力量来自机构。

根据公开数据，某公司2025年以来增持133850枚BTC，总持仓达到580250枚。

自2024年1月批准11支BTC Spot ETF，2024年5月通过相关法案后，加密资产及区块链技术逐步被美国确立为重点发展领域。此后，以BTC为代表的加密资产在美国的采用进一步主流化。

2025年3月，美国设立"战略比特币储备"，将政府持有的约20万枚比特币作为国家储备资产。

之后，美国超过20个州开始提案州级比特币储备法案。5月7日，新罕布什尔州成为全美首个正式将加密货币纳入战略储备的州。该法案允许州财政部长将最多5%的州政府资金投资于加密货币。德克萨斯州及亚利桑那州相关法案也已获得参议院投票，等待签署生效。

区块链及Web3方面，5月19日规范稳定币发展的法案于参议院以66票赞成、32票反对通过程序性投票。同月，香港立法会于21日正式通过条例草案设立法币稳定币发行人发牌制度。

多家美国大型银行正探讨合作推出联合稳定币，涉及多家知名银行。

发行规模超2400亿美元的稳定币将步入合规发展时代。BTC之外，稳定币有望成为第二个被广泛采用的加密资产，也可能成为Web3领域首个突破10亿用户的杀手级应用。这为区块链尤其是智能合约平台的蓬勃发展奠定了用例基础。

纳入合规体系后，BTC及区块链正成为美国必须占领的技术高地。这种趋势引发的投资和投机情绪正在扩散。多家公司正在启动BTC及其他加密资产的囤积计划。

用例拓展，以及合规突破激发的FOMO情绪及购买力成为BTC及其他加密资产价格上升的基本驱动力。

资金：乐观定价+规模扩大

三四月美股暴跌过程中，BTC Spot ETF流入态势戛然而止，引发BTC随美股调整超30%(本周期最大回调)，而四五月以来伴随美股强力反弹，BTC Spot ETF买力亦强势恢复，分别流入6.05和27.75亿美元，推动BTC收复全部跌幅，并创112000美元新高。

稳定币方面亦有所扩大，四五月分别流入53.75和55.67亿美元，但相较BTC Spot ETF通道资金变动较小。

此前我们指出，BTC定价权已由场内资金交由BTC Spot ETF通道资金和类似机构控制。这类机构呈现长期主观多头属性，背后原因是BTC及加密资产在美国政策层面不断获得突破性进展。这既是BTC得以在四五月快速反弹并率先创新高的原因，也是后市可长期看好的底层逻辑支撑。

但需注意，美股目前已对关税争端做极度乐观定价，并可能隐含美国经济不会大幅衰退的前提。目前美股难以突破新高，震荡在所难免。虽然机构在持续流入，但BTC Spot ETF难以走出区别于纳指的独立行情，因此中短期内期待BTC再创新高或过于乐观。

筹码结构：交易所BTC存量持续下降

3~4月下跌中，BTC长期投资者再次启动增持，客观上起到减少市场抛压的平衡器作用。

截至5月底，长手持有规模达1441.99万枚，处于历史高点附近，与之对应中心化交易所的存量规模持续下降，目前仅余298.82万枚，接近2020年11月底水平。

此前周期中，流动性激增时长手选择抛售客观上遏制了价格上涨，但周期内价格下跌时长手会减缓抛售甚或转而增持，本周期亦不例外。

与此前周期不同之处在于，以往长手的"二次抛售"会终结牛市，而此轮"二次抛售"后市场选择继续上涨，我们理解为长手结构中加入了机构从而引发市场走势变化。这种变化是否永久还是暂时性的，需密切关注。

结语

虽然我们对BTC的用例拓展和长期走势持基于长期主义的乐观态度，但短期内BTC价格之强、走势之凌厉仍超出最乐观估计。

原因在于包括美股在内的风险市场过度乐观，以及BTC在美国获得巨大用例拓展引发的投资和投机热潮。对后者我们信心充足，但市场对关税争端的定价我们认为过于乐观，中间仍会有诸多波折。此外，我们调低了对美联储降息的预期。

3月报告中，我们预计BTC将在夏季展开反转行情，但市场反应超乎预期，5月即已创新高。考虑诸多不确定因素以及流动性预期延后，我们认为，后续两个月BTC大概率随美股震荡，而创新高再上价格新台阶为小概率事件。

如果一切顺利，再上台阶应是第三季