Glassnode链上周报： 从上海升级后的卖方角度，研究以太坊解锁格局
概述
本报告讨论了在上海升级后可能立即取出和出售的已质押ETH的估计数量。在研究了不同的质押队列及其出售其已解押ETH的动机后，我们估计在上海升级后，总共有170,000枚ETH将会被出售。
我们预计，总累计奖励中只有10万枚ETH(1.9亿美元)将被取出和出售。此外，我们预计将有两倍的验证者退出，但每天只会释放有限数量的质押ETH。我们相信，其中只有一小部分，约70,000枚ETH(1.33亿美元)会真正变成流动性。
即使在被取出和出售的奖励和质押代币达最大数额的极端情况下，卖方交易量仍在平均周外汇流入量的范围内。因此，我们得出结论，即使是最极端的情况，也会对eth价格产生可接受的影响。
上海升级
备受期待的上海/Capella硬分叉计划于2023年4月12日举行，并将使以太坊新的权益证明共识机制的质押的ETH资金得以取出。最早的存入时期是在2020年11月，在信标链推出之前进行的，到目前为止，质押者还无法访问他们所质押的ETH或他们积累的奖励。
考虑到一些质押者自信标链创建以来一直很活跃，他们的奖励已积累了两年多，从那时起就经历了一个完整的牛市/熊市周期。这引发了人们对潜在市场的猜测，随着大约1800万枚已质押ETH(339.2亿美元，占ETH总流通供应量的15%)被解押，供应也受到了影响。人们的担忧主要围绕着解锁是否会给市场带来巨大影响，并暂时给ETH造成巨大的卖方压力。
本报告旨在评估ETH的质押格局，制定建立质押队列的框架，并评估上海硬分叉的潜在影响。为实现这一点，我们进行了数次模拟，以回答以下问题：
谁最有可能提取已质押ETH?
预计将会取出多少已质押ETH?
预计这些取出的ETH会给卖方带来多大压力?
剖析以太坊质押格局
为全面了解当前的质押格局，我们将对以太坊的权益证明共识机制中的现有参与者进行简要剖析:
存款人是私人个人或向以太坊智能合约发送32枚ETH以激活验证器的实体。一个存款人可拥有多个验证器，因为他们有能力为其质押32枚ETH。
验证器是生活在信标链上的虚拟实体，为以太坊的共识层提供服务。它们可以是私钥和余额，二者都记录在共识层上。
验证器是伪随机选择的，用于验证和担保交易的有效性以及包含在块中的信息。
偶尔，他们会被分配到建议区块，这些交易被捆绑在其中。对于他们的工作，验证者会获得ETH质押奖励，这些奖励分为共识层区块奖励和处理交易的执行层费用奖励(只有优先级费用流向验证者，而基础费用将被烧掉)。
节点是运行验证器软件的实体硬件。每个节点可容纳许多验证器。节点可以由存款人自己操作，也可以委托给第三方质押服务提供商。
存款人是主要参与者
对以太坊的质押经济进行了大量研究，其中大部分集中在验证者是质押经济的主要参与者。
从我们的分析结果来看，我们认为关注存款人更有意义，因为存款人可拥有多个验证器，最终，将在存款人（人类）层面决定提取资金和使用资金。
为了解上海/Capella升级的可能性，我们将根据预期的需求和已质押或解押ETH的动机，将存款人分成不同的群体。下图展示了我们选择的细分市场，主要考虑四个因素:
1、存款人存期时长：质押一直处于活跃状态的时间长度。
2、存款人规模:拥有的验证器数量。
3、存款人盈利能力：拥有的验证器中持有的未实现利润/损失。
4、组织：分为个人(独立质押者)或第三方质押提供商。
请注意：我们理解私人个人或实体可能使用不同的存款人钱包地址将质押部署到网络。这通常是“质押即服务”提供商的情况。因此，我们将属于这些提供商的存款人地址从我们的数据集中分离出来，并分别进行分析。这是为了防止我们在下面的分析中得出的结果发生任何失真。
个人vs.机构质押者
在规划质押格局时，区分私人质押者和机构/质押提供商存款人很重要，前者在国内有自己的技术设置。在下面图表中，我们排除了质押提供商，因为其中许多实体使用一次性地址进行存款，这将对数据的可靠性造成偏离。
从日存款数量来看，我们可以将一次性存款人🔵和多次存款的钱包地址🔴区分开来。
我们可看到，曾经的存款人🔵主要活跃在重大事件时期，如信标链的创建、合并，以及现在对上海升级的预期，这表明他们倾向于建立对工程的信心。执行层上的事件(如Terra崩盘及其关联后果)不会影响存储活动。
我们还注意到，质押池主要由多次质押🔴(注意对数规模)的存款人组成，因此持有多个验证器。我们可看到，每天有超过1,000的存款量是由这些循环存款人存入的。有趣的是，在2021年的牛市期间，信标链见证了这些新矿床的相对平静。
质押供应商
质押提供商是更大的实体，允许用户将他们的ETH委托给提供商的验证器节点。通过将ETH委托给这些节点，用户可以获得支持网络的奖励，而无需运行自己的验证器节点，或提供全部32枚ETH。
特别是流动性质押提供商，他们为用户的质押返回可交易的代币衍生品，在过去2年里获得了巨大的市场份额。目前，Lido是市场的领导者，占有整个网络质押的30%以上的市场份额。Coinbase、Kraken和币安等中心化交易所紧随其后，市场份额分别为11.5%、7.0%和5.4%。
仔细观察质押提供商随时间推移的存款数量，我们可以清楚地看到主导地位的变化:
在信标链诞生后的前半年，Kraken和币安是主要的存款人。然而，他们最终被Coinbase和Lido超越。
Lido的主导地位在2021年下半年大幅扩大，但在LUNA-UST崩盘以及三箭资本和Celsius破产期间，stETH代币面临市场压力。这是因为这些实体当时在代币中拥有相当大的联系或头寸。
因此，所有质押提供商(尤其是Lido)的存款活动在2022年年中大幅下降，并在年底缓慢恢复。此外，我们观察到中心化交易所的质押活动有一个巨大的缺点，这可以归因于美国监管机构对这些机构的压力越来越大。在被美国证券交易委员会罚款后，Kraken最终于2023年2月结束了其在美国的质押服务，Coinbase于2023年3月收到了关于其质押服务的Wells通知。
存款人存期时长
存款人存期时长采用验证器的部署日期来计算存款人参与质押经济的平均时间。这既包括一次性存入的存款人，也包括重复存入的存款人，但同样不包括质押提供商。
然后，我们将存款人装在反映了信标链生命周期的四分之一(每组7个月)的五个箱子中，其中一个箱子装有信标链推出之前的存款人。令我们惊讶的是，我们发现了2.5万存款人存期时长相对较高，他们的平均存期时长早于以太坊共识层推出时期。我们把这些存款人归为定罪率非常高的投资者，因为在那个时候部署验证者风险很大。我们甚至认为，这些存款人并没有将验证视为一种投资，而是将其视为以太坊内部圈子的成员，或高度热衷于保护网络的社区成员，而不是为了产生利润。
此外，我们可看到，大多数储户的存期时长在6个月到1年之间。这表明，在过去一年里，人们对以太坊的质押经济有了越来越多的信心和信任，特别是在成功执行合并和启用提款功能的近期前景之后。
存款人规模
下一步是检查个人存款人的规模，再次从我们的数据集中排除质押提供商。与上面统计单个存款事件的图表不同，这里我们计算了存款人的钱包地址随时间累积的验证器总数。然后，我们把这些分类到不同大小的箱子里。
值得注意的是，在信标链发布6个月后，质押池分为仅持有一个验证器(虾)🔵和拥有500多个验证器(鲸鱼)🟢的存款人。在上一次牛市期间，质押池中的一次性存款人数相对较多。然而，在2022年的市场动荡期间，由于新的独立质押者对进入质押池犹豫不决，存款人数急剧下降。
拥有2到500个验证器的螃蟹🔴和鱼🟡实体的主导地位占比极小，仅占总数的13.5%。
存款人盈利能力
为评估存款人的盈利能力，我们计算他们质押ETH的已实现价格，也就是存入时ETH的价值，与当前现货价格进行比较。这为平均每个存款人持有的未实现利润/亏损提供了衡量标准。
目前，所有已质押ETH的平均存款价格🔴为2136美元，这表明当前现货价格的平均未实现亏损为-13%。相比之下，以太坊网络🔵的实现价格为1403美元，未实现利润为+36%，该价格为整个ETH供应最后一次在链上移动的平均价格。
在检查每个质押提供商的实现价格后，我们观察到Coinbase和Lido的平均成本基础大约比当前ETH现货价格高出50%。币安和Kraken在牛市开始时占据主要的存款活动，目前分别处于1,812美元和1,900美元之间的近似盈亏平衡水平。
Coinbase和Lido的高实现价格是一个有趣迹象，因为它们都为其质押的ETH提供了流动性质押衍生品，允许持有者出售或更好地对冲风险，而存款人可能在二级市场上获得更好的实现价格。
如果在存入时ETH质押的价格低于如今的eth价格，我们认为此时质押处于亏损状态。不足为奇的是，在2021年年中至2022年年中牛市高峰期间储存的ETH供应由未实现的损失持有。目前，约有多达一半的质押处于亏损状态，这为上海升级后的潜在提款形势提供了一些趋势线索。
利用ETH现货价格和ETH存款的已实现价格之间的差额，我们推导出质押者持有的未实现利润或亏损的USD总价值。将此与我们的存款人规模细分相结合，我们可开始根据存款人类型中未实现利润或损失的划分来建立组。在2022年7月未实现亏损达到160亿美元的峰值后，目前未实现净亏损达到47亿美元。这主要由鲸鱼规模的存款人所承担，他们持有76%的未实现亏损。
模拟上海升级后提款情况
在本节中，我们估计了在上海升级后可能立即取出的质押ETH数量。
虽然存款人无法提取他们的质押资金，但他们仍然可以签署自愿退出信息，表示他们希望退出质押池。目前有1229个验证器等待退出，还有214个被削减的验证器，一旦启用提款功能，就会被迫退出（总计46176枚ETH，约合8570万美元）。
上海升级后，将允许两种提款方式：部分提款和全额提款。部分提款通常被称为撇取，自动提取每个验证器的累积质押奖励，将其验证器余额减少到32枚ETH。全额提款涉及完全关闭验证器并检索整个质押余额。
对于部分提款和全额提款，验证器都会经历相同的自动提款处理。自动扫描从索引0开始线性扫描整个验证器集。如果验证器没有签署自愿退出消息或被削减，过多的ETH余额将被撇除并自动发送到执行层。如果验证器已签署自愿退出，并已通过等待期，则退出。每个时隙(12秒)扫描和处理16个验证器。按照目前的验证器数量来看，这个过程最多需要4.5天。
然而，浏览整个验证器集的扫描时间由于必须更新其取款凭据的验证器的数量而变得复杂。提现凭证定义了被提现的ETH被发送到哪里。在权益证明的早期，验证器使用0x00凭证部署。为了参与自动处理，这些验证器需要将其凭据更新为0x01类型。目前，大约有30万验证者需要更新他们的提现凭证，这只有在Shanghai/Capella升级后才有可能实现。对于我们的分析，我们重新计算了自动过程的持续时间，根据上海升级后有资格被浏览的验证器的实际数量来看，最长为2天。
预期部分提款
上海升级是一个特殊例子，奖励是在两年多的时间里积累起来的，并且将一次性解锁。目前，没有积极参与权益证明的超额余额约为113.7万ETH，价值约21亿美元。在上海升级后，该金额将自动从信标链中提取，并作为自动余额更新转移到存款人的以太坊主网地址。
如上所述，只有具有0x01提款凭证的验证器才会参与自动提款过程。目前，大约44%的验证器拥有正确的提款凭证。然而，仍然有许多验证器需更新他们的提现凭证，其中许多是在信标链的早期部署的，因此积累了大量的质押奖励。Data Always对此进行了详细分析，我们复制了下面图表，以演示这两个凭据组的验证器计数是如何发展的。
根据分析中确定的比例显示，拥有0x00证书的验证器拥有近75%的累计奖励。因此，拥有0x01凭据的验证器将有权访问剩余的25%，这相当于在两天内提取了276000枚ETH。
在一个极端情况下，所有剩余的验证器在上海升级后更新了他们的取款凭证，这将以每个区块16个验证器的速度发生，我们最终将看到1.137亿枚ETH在4.5天的时间内全部退出信标链。
下图显示了奖励支付的最小和最大金额，包括每种情况下解锁的最大日ETH金额。实际数字可能会落在这些极端值之间。我们认为很多存款人可能会等到上海成功实施后才会解锁其累积奖励，因此我们以50%提现为基准。因此，我们预计解锁的堆叠奖励的实际数量更接近于706000枚ETH(13.1亿美元)的最小值。
要估计累积奖励中有多少会被卖出，上面的存款人细分就派上用场了。鉴于Lido在累计奖金中占有相当大的份额，并已承诺主要将奖金重新质押，我们相信其他质押提供商也将跟进，这将导致很大一部分质押奖励再次锁定。
我们很可能也可以排除来自其余队列的高度卖方压力。根据存款人规模优势图，约75%的非机构存款人是大持有者，拥有超过500个验证器或16000+枚ETH的质押余额。具有这种财务实力的存款人不太可能感到出售压力，即使他们的验证器形势不明朗。考虑到过去一周的积极市场趋势，这群存款人更有可能选择重新质押或再投资他们累积的奖励，以等待下一次牛市的出现。
这给我们留下了一个合理评估的范围，也就是76000枚ETH(1.41亿美元)到162000枚ETH(3亿美元)之间可作为上海升级后部分提款的潜在卖方压力的衡量标准。
预期全额提款
谈到全额提款，需注意的是，每天只有有限数量的验证器可退出。由于以太坊网络的安全性依赖于一组稳定的验证器，因此有各种机制来防止验证器的大量流失和质押的快速流失。
这个日数量由流失率定义，流失率决定了允许进入验证器和退出验证器的数量。流失限制本身与质押池中活动验证器的数量相关。
流失限制=活跃验证器/65536
目前每个时段的流失限制为8个，每天225个时段，每天最多可以撤回1800个验证器，相当于57,600枚ETH。从我们的历史数据来看，我们可以看到传入验证器的数量限制是如何发挥作用的。
除了由流失限制确定的退出期之外，验证器还须经历退出能力延迟。对于自愿退出的验证器，这个等待周期是256个时段，约27个小时。对于削减的验证器，等待周期是8192个时段，约36天。然后，我们再次添加自动提现过程的持续时间，如上所述。
考虑到我们关于退出和削减验证器的数据，并考虑到不同的等待时间，我们模拟了在上海升级后可访问的ETH的累积数量。
在验证器签署自愿退出协议的数量出现了三次大幅增长之后(一次是在2022年9月合并之后，另一次是在今年)，我们目前看到累计总计有45,098 ETH(相当于8330万美元)将供质押者使用。
如上所述，质押币提款过程将需两天时间才能使全数退出信标链，这意味着我们将在4月12日至4月14日期间看到至少45,098枚ETH(8330万美元)退出信标链。
回顾我们的存款人细分情况，我们现在可以确定有可能开始对其质押代币全额提款的存款人构成。我们看到已退出的验证器总共属于253个存款人。
引人注目的是，很少有质押提供商取出其验证器。到目前为止，在最大的质押提供商中，只有Coinbase宣布将允许在上海升级后立即提款。Lido据说只在5月份允许取款，而Kraken和币安尚未宣布日期。
此外，我们看到退出的存款人主要是那些只有一个验证器的存款人，以及那些在启动前阶段或信标链生命周期的第一个季度部署他们质押的存款人。这个时间框架与牛市的开始相吻合，这就是为什么我们看到大量退出的存款人持有未实现的损失。
我们一般预计，来自这些存款人群体的价格压力很小，特别是如果我们将更高的信念归功于那些早期的质押者的话。鉴于自质押创世以来，质押环境已发生了显著变化，这些早期的独立质押者可能倾向于退出，然后用新的质押提供商设置重新部署它，以降低维护质押设置所带来的风险和开销。他们也可能希望受益于新的或流动性质押衍生代币(ISD)，使他们能够保持ETH的流动性，并将其作为DeFi中的抵押品，同时仍能获得以太坊质押奖励。
在美国证券交易委员会(SEC)对Kraken的美国质押服务提出质疑后，Kraken预计将关闭大量验证器。另一个潜在的大规模退出可能来自Celsius Network，因为据报道，它将出售其质押的ETH作为破产程序的一部分，尽管这两家机构不太可能在上海升级后立即退出。
即使在上海升级27小时前自愿退出的极端情况下，我们也只会看到有限的质押增加，由于成交量限制，这些质押实际上变成了流动性。最多，我们可以预计在上海升级当天最多有57,600枚ETH(1.094亿美元)解押。如果退出需求仍然很高，我们将看到每天都有相同数量的ETH被解押，直到用户流失限制重新回调。
从这个背景来看，这个金额的提现将导致类似于我们在工作证明早期看到的情况，当时矿工收入在这个范围内波动(尽管eth价格低于1美元)。
估计总供应影响
考虑到部分提款和全额提款情况，我们可模拟上海升级后第一周的潜在供应压力。我们有三种预期质押代币被解锁及可能被所有者出售的情况:
情况1：在最极端情况下，累计奖励总额以及周允许的最大质押量将被撤回和出售，我们可以看到总共有154万ETH(29.3亿美元)成为流动资产。
情况2：目前的现状，只有00x0凭证获得质押奖励和45000ETH退出和出售，第一周将有约312000ETH(5.92亿美元)成为流动性。
情况3：50%提现凭证更新、对存款人的细分以及关于投资者信心和盈利能力达最佳预期状态。我们还认为，目前退出的验证器数量将在上海升级前后翻一番，我们估计总共将出售17万枚ETH(3.23亿美元)。
为更好地剖析这些数据情况，我们可以将其与典型的周外汇流入量进行比较，并以FTX崩盘等事件为例来衡量潜在规模。我们可以看到，即使出现流入量达1.53亿ETH最极端的情况，也仍然在平均周交易所流入的范围内。换句话说，在最极端的情况下，平均周外汇流入将翻一番，这将达到最近市场调整的规模，价格下跌8.7%，但仍远低于FTX崩盘期间的流入规模，价格分别下跌30.2%。
鉴于上海的升级被广泛预期和关注，基于本文分析结果来看，解锁事件的规模与ETH市场的日常交易类似，因此不太可能像许多人猜测的那样可怕。
总结与结论
虽然不可能完全预测到上海升级的结果如何，但本文的分析旨在解决人们对供应解锁事件对经济影响的普遍担忧。
当通过存款人的视角来看待已质押的ETH，并将其划分为不同的群体时，我们揭示了最有可能产生卖方压力的群体。预计未解锁的质押奖励的主要部分将来自重新部署到流动性质押提供商的用户，由于形势不明朗，这些提供商已很少需出售。
目前，只有253名存款人等待退出他们的质押，这是一个非常小的数字。他们中的大多数都是独立质押者，或者是信标链早期的质押者。这让我们相信他们最有可能有高定罪率，提款最有可能与他们的技术设置的变化有关，而不是退出他们的头寸。
即使在验证器大量流失的最极端情况下，以太坊对权益证明退出队列的设计也会限制可一次性从质押池中排出的质押量。因此，这种多重经济影响将持续数天到数周。根据我们的分析来看，对以太坊经济的影响预计比许多人想象的要小得多。可以说，更有可能的是，上海升级将促进质押行业的不断增长，该行业将会更好地长期为以太币持有者提供服务。
